事件：1）2021 年前三季度，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润70.09、5.89、5.61 亿元，分别同比增长（调整后）21.46%、199.21%、154.32%。
2）Q3 公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润23.22、1.09、1.03亿元，分别同比降低（调整后）1.03%、43.50%、47.44%。
整体来看，公司业绩下滑主要由于：1）进入三季度以来，消费市场延续了持续恢复的态势，7 月营收同比增长7.89%，但8 月疫情在全国多个城市反弹，对经营产生一定的影响，9 月份疫情有所缓和，营收快速恢复；2）Q3 新租赁准则影响公司利润总额达4,036 万元；前三季度合计影响利润总额达9,913 万元；3）投资收益和利息收入减少使得财务费用提升，同时税金增加。
分业态来看：Q3 百货、购物中心、奥特莱斯、超市分别实现营业收入15.55、3.38、2.40、1.25 亿元，分别同比-9%、+8%、11%、20%；Q3 分别实现毛利率31.76%、42.48%、61.44%、14.83%，分别同比-1.7pct、+2.75pct、-7.38pct、-0.39pct。
除百货外各业态营收实现正增长，百货、奥莱、超市毛利率均有所下滑。
财务指标来看，1）盈利能力：2021Q3 实现毛利率37.01%，同比下降0.58pct，因为报告期内除购物中心业态外，其余三项业态的毛利率均有不同程度下滑；实现净利率4.63%，同比下降4.56pct；期间费率26.38%，同比增加3.94pct，主要是由于财务费率的增加。其中销售费率12.47%，同比下降0.94pct；管理费率9.16%，同比上升0.65pct；财务费率4.75%，同比上升4.24pct。财务费率的增加主要受新租赁准则影响和利息收入减少所致；2）营运能力：前三季度存货周转率与应收账款周转率分别为2.59、32.22，分别同比下降1.07pct、增加1.77pct；3）账面资金：截至21Q3，公司持有货币资产61.02 亿元，与去年同期相比基本持平。
加速推进入税业务落地：1）项目方面，正积极推进包括口岸免税、海南免税在内的各类免税项目尽快落地；2）渠道建设方面，依托王府井集团多年来的信誉及市场口碑，王府井免税渠道供应链搭建顺畅，已与国际一线的香化、精品渠道完成深度对接。截至Q3，王府井免税已与 400 余家供应商，近千余品牌达成合作意向。3）团队方面，已按照市场化、国际化、专业化标准组建了北京、海南免税团队；4）信息系统和物流仓储方面，已完成符合海关监管要求的信息系统建设，并已在北京、海南搭建符合各类经营需要的仓储中心。
盈利评级与预测：王府井在多业态良好协同发展的基础上，积极布局海南岛内免税，重点推进北京地区口岸免税和市内免税项目，全力推进入税业态落地，打造有税+免税双轮主业驱动。我们调整公司2021-2023 年的归母净利润预测分别至8.23、9.19、10.34 亿元，EPS 分别为1.06、1.18、1.33 元/股，对应2021年11 月1 日收盘价的 PE 分别为29.1、26.1、23.2 倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：宏观经济风险；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期；吸收合并相关风险等。