2021Q3 公司整体表现符合市场预期，量/价分别同比-8.8%/+6.3%；成本压力下毛利率有所下降；良好费用管控下利润总体持平。展望未来，考虑到较早新年对2021Q4 业绩的提振，全年收入望实现10%左右增长，净利润望实现同比25%以上水平，看好高端化下盈利能力持续兑现，维持“买入”评级。
2021Q1-Q3 收入/净利润分别同比+9.6%/+21.2%。2021Q1-Q3 公司实现收入267.7 亿元、同增9.6%，归母净利润36.1 亿元、同增21.2%，扣非归母净利润32.2 亿元、同增20.1%。其中，2021Q3 实现收入84.8 亿元、同减3.0%，归母净利润12.0 亿元、同增6.4%，扣非归母净利润10.6 亿元、同增0.3%。
吨价提升亮眼&高端占比提升，表现符合预期。2021Q3，公司实现销售收入84.8亿元、同减3.0%。从量看，2021Q3 公司实现啤酒销量231.3 万千升、同减8.8%，整体主要受到天气及疫情等因素影响（2021Q3 规模以上啤酒企业产量较同比减少6.4%）。分月份看，公司在7 月受天气影响较大销量下滑，8 月压库存冲刺旺季奖励，9 月整体处于疫情影响下的去库存阶段。从价格看，公司2021Q3 吨价为3666 元、同增6.3%，主要受产品结构升级及提价等因素影响。分产品结构看，主品牌实现销量125.6 万千升、同比持平，占总销量比例同增4.8Pcts 至54.3%；崂山等其他品牌实现销量105.7 万千升、同降17.4%。
盈利解析：原材料成本压力持续加强，费用率总体保持平稳。2021Q3 公司毛利率同降0.3Pct 至42.1%。其中，吨价2021Q3 为3666 元、同增6.3%，主要系结构提升、提价等因素所致；吨成本为2124 元、同增6.9%，原材料压力持续增加（2021Q1/Q2 吨成本分别同比约-3.5%/+2.5%）。2021Q3 销售费用率为13.7%、同减0.8Pct；管理费用率为5.0%、同增0.5Pct。此外，受公司部分理财产品收益从财务费用项转至投资收益及公允价值变动影响，2021Q3 公司净利率为12.5%、同增0.4Pct。
高端化目标明确持续推进，盈利能力有望继续改善。公司将坚定推动高端化，一方面逐步提升经典、崂山等多品类多品相的价格；另一方面，持续推动包括青岛白啤、青岛皮尔森等高端品类，拉动产品结构升级。全年看，考虑到较早新年对2021Q4 业绩的提振，我们预计公司全年收入望实现10%左右增长；提价&结构升级背景下，吨价提升望冲抵原材料成本上行所带来的压力。销售&管理费用总体平稳背景下，预计公司将保持盈利能力，全年大概率实现25%+利润同比增长。展望明年，公司有望继续推动核心市场结构升级，以及非核心市场的扭亏（主要为削减亏损品类），持续提振报表利润，保持高确定性增长。
风险因素：行业复苏低于预期；行业竞争加剧；公司高端化进度不及预期等。
投资建议：考虑到青岛啤酒品牌力及产品结构升级带来的高确定性，我们维持公司2021/22/23 年EBITDA 预测45.0/56.2/65.2 亿元，维持2021-23 年净利润预测为27.83/36.36/43.51 亿元，综合考虑行业可比公司估值，维持目标价110 元（对应2022 年PE 41 倍），维持“买入”评级