2021 年10 月29 日公司发布2021 年三季报，前三季度实现营业收入26.7 亿元，同比增长43.0%；归母净利亏损11.6 亿元。其中单三季度营收12.2 亿元，同比增长41.3%；归母净利亏损2.3 亿元。
分析判断:
新兴安全持续扩张，战略性聚焦运营商、能源等企业侧客户收入端来看，前三季度实现营业收入26.7 亿元，同比增长43.0%，其中Q3 单季度营收12.2 亿元，同比增长41.3%，在2020Q3 高基数的基础上继续高歌猛进。我们认为，2021 年至今增长动能主要有二：
一是新兴安全产品在HW 等事件驱动下持续放量，规模化扩张态势显现。公司财报显示前三季度新兴安全产品和服务的收入增速均值高达60%、同时贡献整体营收70%以上体量。结合H1 历史数据，判断几类新兴安全产品收入贡献较大：
1）终端安全产品：终端EDR 和虚拟化安全增长迅猛、演绎强者恒强（H1 已增长近70%）。
2）边界安全产品：以新（SD-WAN 等）带老（防火墙等）趋势明显，产品/方案正在向万物互联场景演进，并在HW 中持续扮演重要角色（H1 已增长超80%）。
3）数据安全产品：先发优势明显，零信任、交易沙箱、数据库安全、隐私合规等多个热点产品正在成为爆款（H1 已增长超100%）。
4）态势感知产品：其中安全监管、安全运营、实战攻防三大品种齐头并进，增速多超过50%水平，领跑全行业（H1 已贡献将近3 亿元）。
5）安全服务业务：HW 场景中安服与各类安全产品展现极强协同性，需求极其旺盛，预计年内安服收入占比进一步提升（H1 已贡献超过2 亿元）。
二是重点开拓及引导下游运营商、能源、医疗、金融等大中型客户提升采购需求。2021 年至今的经营环境来看，各级政府财政预算紧张问题在一定程度上制约了大G 客户对于安全产品/服务的采购与结算。根据集团公众号最新披露，公司在前三季度重点挖掘企业侧客户，深耕积累高净值、强需求客户：运营商同比增长192%、能源行业同比增长122%、医疗卫生行业同比增长90%、金融行业同比增长73%。相较而言，公司传统强势的政府及公检法部门同比增长42%，判断企业侧已经成为公司战略布局与增长贡献的核心。截至目前，公司企业侧收入增速均值已经突破60%、贡献度超过56%，看好年内企业侧安全增速、占比进一步提升。
利润端承压无须悲观，高研发+强人员扩张成效渐显利润端来看，公司前三季度归母净利亏损11.6 亿元，其中Q3 单季度产生亏损2.3 亿元。缺口进一步扩大。考虑公司毛利率的提升趋势（同比提升4.8 pct 至62.6%），判断利润端承压核心原因仍是高研发投入+强人员扩张+股份支付。
费用端来看，强研发+人员扩张带来费用扩张，整体费用率正在向下。前三季度销售费用为12.8 亿元，销售费用率为48.0%，同比下降3.7 pct；管理费用为4.7 亿元，管理费用率为17.5%，同比下降1.9 pct；研发费用为12.4 亿元，研发费用率为46.4%，同比下降0.17 pct，优化趋势明显。1）研发方面：公司前三季度研发投入12.4 亿元，同比增长46.4%：截至2021 年9 月30 日，公司推出云天眼新品、安全DNS 等新品，同时终端EDR 产品通过赛可达实验室威胁检测能力检测、防火墙连续两年中标中国移动集采项目。此外八大研发 平台运作区域成熟，协力进一步提升研发效率。2）人员方面：此前在H1 财报中公司披露人员数量已经增至8100 余人（安服占比较大），判断前三季度口径人员扩张压力依旧较大。对应到现金流指标来看，公司经营性现金流金额缺口达-16.7 亿元，较2020 年同期的-11.3 亿元进一步走扩。但我们认为，当前阶段人员增长是新兴安全扩张逻辑的底层支撑，预计实战攻防、专家服务、安全教育都将在后续季度持续贡献增量。考虑H1 人员扩展后人均创收同比提升23.6%，乐观看待人员扩张对公司创收的积极作用。
此外，前三季度公司计提股份支付费用总计2.2 亿元（计入经常性损益）。剔除股份支付费用影响后，公司净利润为-9.4 亿元，亏损较2020Q1-Q3 减少7.0%。
政策利好抬高网安赛道天花板，公司核心受益7 月以来，网安行业政策利好不断，重点关注两大重磅：
滴滴事件定性：数据安全/审查大幕拉开，安全产业站上风口。滴滴数据安全事件凸显我国数据安全隐患，数据安全监管、审查大幕拉开。个人层面来看，私人信息泄露可能造成重大财产损失甚至危及人身安全。政企层面来看，关键数据资产的泄露可能招致国家网络信息系统被攻击的危险，尤其是针对关键性基础设施的网络攻击会导致重大国家安全事故。判断，以本次滴滴事件为界限，我们将正式从“网络空间安全”
上半场（关注防火墙等传统边界安全），步入下半场（聚焦数据安全等新兴安全领域）。
《行动计划》定量，10%划定打开数千亿级空间。工信部在《网络安全产业高质量发展三年行动计划(2021-2023 年)（征求意见稿）》中明确：至2023 年网络安全产业规模将超过2500 亿元、年复合增速超过15%，同时明确电信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例达10%。1）需求侧来看：如果2023 年实现2500 亿元的产业空间，且年复合增速15%，则倒推2021 年产业规模是1600-1700 亿。2）供给侧来看：就提供的安全产品/服务供给来看，CCID 数据显示2019-2021 年我国网络信息安全市场规模将由608 亿元增加至927亿元，CAGR 为23.5%。3）线性外推：若结合10%的网安IT 投入占比划定，并线性外推至全部政府、企业客户（判断符合顶层规划思路），则2021 年安全供需缺口 = 安全厂商业务扩容空间 = 700-800 亿元，产业机遇明确，后续年份切实落地。判断本轮政策将推动网安预算中枢抬升，引导行业迎来长牛。
我们认为：一方面，公司卡位新兴安全赛道，在数据安全领域先发优势明确，热点产品包括但不限于零信任数据安全、大数据交易沙箱、数据库安全、数据内容加密、源代码安全、APP 隐私合规、电子数据取证等，未来有望最大化承接数据安全监管红利。另一方面，过去三年来看公司份额扩张趋势已然确立，一旦下阶段赛道宽度进一步打开，将为公司业绩增长带来放大效应，或有持续超预期表现。
投资建议：
尽管公司前三季度收入维持高增，但考虑下游传统优势的政府客户预算承压现状、判断确认节奏可能出现扰动，因此微调2021-2023 年营收至58.6/81.9/114.8 亿元（此前为9.7/83.5/117.3 亿元），同比增速分别为40.9%/39.7%/40.2%。同时基于公司人员扩张现状，判断年内费用侧压力仍将制约利润完全兑现，微调2021-2023 年归母净利润至-1.2/3.6/10.3 亿元（ 此前为1.1/4.8/11.7 亿元）； 对应EPS 分别为-0.17/0.54/1.52 元。2021 年10 月29 日股价为91.51 元，对应PS 分别为10.61/7.60/5.42 倍，依旧坚定看好，维持“买入”评级。
风险提示：
等保2.0 政策推进不及预期的风险、新兴安全业务进展不及预期的风险。