3Q21 业绩公布：2021 年前三季公司营业收入同比增长46.1%至人民币908.0亿元，归母净利润同比增长91.1%至人民币49.4 亿元，扣非后归母净利润同比增长94.6%至人民币36.5 亿元（对应3Q21 扣非后归母净利润同环比分别下降24.6%/46.2%至人民币8.1 亿元）。我们判断，3Q21 业绩主要受芯片短缺导致的销量规模回落、以及股权费用计提等因素影响。
3Q21 毛利率基本保持稳定，股权激励费用计提：3Q21 公司销量同环比分别下降6.9%/4.9%至26.6 万辆，营业收入同比增长10.1%/环比下降6.3%至人民币288.7 亿元，毛利率同比下降1.7pcts/环比基本持平约17.3%。我们判断，1）3Q21 产品结构改善、以及返利进一步回收等，对冲销量规模下降与原材料成本增加影响，带动毛利率基本保持稳定；2）3Q21 计提股权激励费用约人民币3.7亿元，预计2022E 或将达此次股权激励费用的计提峰值。
预计最承压影响或已过去，4Q21E 或迎补库趋势：1）公司新车型订单表现强劲（当前坦克300、欧拉好猫、以及WEY 摩卡的等车周期分别约12M、3M+、以及1-2M），预计4Q21E 包括哈弗H6S/神兽、坦克500、欧拉樱桃猫、以及WEY拿铁/首款DHT 插混玛奇朵等有望上市（4Q21E WEY 摩卡推出NOH 辅助驾驶系统）；我们预计公司强车型周期有望延续。2）2021/9 国内乘用车市场销量环比增长13%（vs. 2021/8 环比持平），2021/9 公司销量环比增长35%（vs. 2021/8环比下降19%）；我们预计芯片持续短缺但4Q21E 或呈逐步缓解趋势，预计具有较强车型周期的车企或将在行业补库阶段具有更强销量与单车盈利修复前景。
转型至智能电动化最有可能成功的传统车企之一：我们看好，1）长城全球化布局、自动驾驶全栈自研的定位、企业组织机制变革、以及以用户为核心的转型模式；2）预计用户细分品类的精准定位+智能电动化功能导入、以及车型迭代周期加快（2021E 10+款新车型，2023E 60+款新车型），有望驱动ASP 稳步抬升，规模效应带动单车生产成本下降（vs. 研发投入持续扩大）。我们判断，长城在动力系统技术革新、以及自动驾驶推进方面，处于传统车企转型的头部阵营，预计长城或为转型至智能电动化最有可能成功的传统车企之一。
维持H 股“增持”评级，维持A 股“增持”评级：鉴于芯片短缺的承压影响、以及股权激励费用对业绩端的拖累，我们下调2021E/2022E/2023E 归母净利润17%/13%/8%至人民币70.5 亿元/108.5 亿元/141.7 亿元。鉴于4Q21E 或迎补库对应的边际改善前景，维持H 股“增持”评级，维持A 股“增持”评级。
风险提示：芯片短缺缓解/补库不及预期；原材料价格上涨；费用计提风险等。