事项：公司发布2021 年三季报，前三季度实现总营收36.3 亿元，同增35.1%；归母净利润11.5 亿元，同增33.2%；其中单Q3 收入13.9 亿元，同增24.0%；归母净利润4.6 亿元，同增22.7%。单Q3 经营活动现金流净额5.2 亿元，同增116.6%；销售回款13.4 亿元，同增39.6%。
主力单品稳健，省内保持增长。单Q3 收入/利润分别同增24.0%/22.7%，收入增速环比有所回落，业绩相对稳健。具体分产品看，21Q3 高档产品收入同增22.9%至13.2 亿元，占比略降0.85pct 至96.15%，但依然维持高位，主力单品口子5/10 等增长稳健。中档产品口子坊、老口子等，20 年疫情影响下基数较低，Q3 短期快速增长，收入同增117.0%至0.4 亿元。低档产品基本持平，收入略增2.9%至0.2 亿元。分渠道看，21Q3 批发代理、直销收入分别为13.7/0.2亿元，同比+24.4%/-6.3%，考虑到公司正在构建团购渠道推广新品，后续直销渠道或可提高收入贡献。分区域看，公司收入仍以省内为主，21Q3 安徽省内收入同增32%至11.2 亿元，公司与大商合作稳定，并同步推进团购、酒店渠道的建设，单Q3 省内经销商净增加14 家。省外收入略降2.7%至2.5 亿元，但经销商数量较年初净增加40 家，招商速度快于省内，后续铺货放量或可贡献部分营收。现金流及回款表现较好，21Q3 经营活动现金流净额5.2 亿元，同增116.6%；经销商打款积极，销售回款13.4 亿元，同增39.6%。
盈利水平稳定，后续费用率或上行。单Q3 毛利率74.3%，下降2.4pcts，主要系短期中档产品占比提升造成的结构性因素所致。费用率方面，单Q3 费用投放力度稳定，销售费用率、管理费用率均相对持平，分别下降0.2pct/0.9pct 至21.4%/12.9%，因此单Q3 净利率基本持平，略降0.3pct 至33.4%。考虑到公司后续计划增强渠道及终端费用投放力度，以加强品牌建设，费用率或逐步上行。
产品渠道改革起步，后续有待落地深化。公司近两年启动营销端改革，产品层面，上半年公司对核心单品降库存、控货挺价有所成效，年初至今产品均价提升约5-10 元。同时，5 月公司推出战略大单品兼香518 定位高端，由团购商和新经销商建立百人团队，直接面向终端，限定门店销售下价盘稳定。目前尚处于招商阶段，但上市以来酒质受到渠道认可，产品体系升级及高价位带布局意义值得关注。渠道层面，公司在一级大商下增设分级经销商分产品经营，大量新招团购商并全面推进终端店建设，同步强化考核，推进精细化管理。品牌建设层面，今年以来公司参展、品牌活动等明显增多，资源投放明显增加，或可形成一定推力，激活品牌势能。未来公司若能坚定改革，强化高档产品布局，业绩弹性有望释放。
投资建议：改革有待落地及深化，给予“推荐”评级。口子窖在安徽具备一定产品及市场基础，小众聚会场景渗透较好，但品牌建设及产品升级进度较慢，近两年受竞品压制。近年公司改革虽持续推进，但落地及力度有限，后续仍需持续跟踪。若股权激励能够落地，或可激活内生动能，全方位提振基本面。我们预计公司2021-2023 年EPS 为2.72/3.24/3.67 元（2021 年EPS 前值4.22），考虑目前改革落地及深度尚浅，参照近三年历史估值中枢，给予22 年约20倍PE，对应目标价67 元，下调至“推荐”评级。
风险提示：政策风险、改革不及预期、省内竞争加剧。