21Q3 公司收入及归母净利润同比分别增长9%/16%，表现稳健。当前公司积极推进集团化战略转型，实现服饰领域的多品牌、全品类布局。线上渠道保持增长态势，不断优化线下门店结构提升购物中心业态及直营占比；不断提高产品质量和推新速度，增强品牌影响力。当前市值283 亿元，对应21PE10X，维持强烈推荐-A 评级。
21Q3 业绩稳健增长，报表质量有所提升。21Q1-Q3 公司营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为141.56 亿/26.62 亿/20.48 亿/19.69 亿，同比增长20.19%/68.87%/58.70%/56.18%；实现每股收益0.47 元。Q3 营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为40.22 亿/5.29 亿/3.97 亿/3.81 亿，同比增长9.39%/49.91%/15.89%/18.40%。
对收入进行拆分：电商及线下直营快速增长，新品牌发力。
分渠道：1）线上渠道增速较快，21Q1-Q3 线上/线下实现营收19.50 亿/116.45亿，同比增长47.07%/15.09%，收入占比为14.34%/85.66%；Q3 线上/线下实现营收6.55 亿/31.31 亿，同比增长14.70%/5.69%。2）线下直营积极拓店，加盟店优化调整；21Q1-Q3 直营店/加盟店及其他实现营收14.65 亿/106.46亿；同比增长43.36%/17.99%；Q3 直营店/加盟店及其他实现营收4.64 亿/27.93 亿；同比增长17.90%/4.38%；直营店营收增速快于加盟店，且新开店业态以购物中心为主；截至21 年9 月末，公司门店数量较年初净增加156家达到7537 家，其中直营店/加盟店及联营店数量分别为991 家/6546 家，较年初净+186 家/-30 家。
分品牌看：21Q1-Q3 海澜之家/胜凯诺/其他品牌营业收入分别为108.21 亿/14.84 亿/12.91 亿，同比增长19.51%/6.04%/30.26%。Q3 海澜之家/胜凯诺/其他品牌收入分别为28.27 亿/5.29 亿/4.30 亿，同比+4.26%/13.92%/20.24%；截至21 年9 月末，海澜之家/其他品牌门店数量为5603 家/1934 家，较年初+60 家/+96 家。
产品及渠道结构优化推动整体毛利率提升：21Q1-Q3 整体毛利率提升3.84pct达到43.90%；1）分品牌；海澜之家/胜凯诺/其他品牌毛利率分别为44.60%/51.94%/42.94%，同比+5.20pct/-0.70pct/+6.74pct。2）分渠道看，线上毛利率同比下降7.26pct 至37.33%，线下毛利率同比上升6.33pct 至46.57%。21Q3 公司整体毛利率提升4.58pct 达到44.66%。
21Q3 期间费用率下降，净利率提升。
1）21Q-Q3 公司期间费用率下降1.15pct 至21.91%；导致公司净利润率上升3.71pct 达到14.22%。
2）21Q3 公司期间费用率下降0.4pct 至11.31%，其中公司销售/管理/研发费用率分别为7.78%/3.32%/0.17%，同比+1.3pct/-1.2pct/持平；导致净利率上升0.93pct 至9.69%。
现金流状况改善，存货周转效率进一步提升。1）21Q1-Q3 经营活动净现金流净额为21.81 亿元，去年同期为0.15 亿元，现金流改善。2）公司持续加强应收账款回收，21Q1-Q3 公司应收账款规模8.78 亿元，较年初下降9.67%。
3）21Q1-Q3,公司存货规模达到95.52 亿元，较年初上升24.76%。公司应收账款周转天数283 天，较去年同期下降55 天。
盈利预测及投资评级。公司积极推进集团化战略转型，实现服饰领域的多品牌、全品类布局。线上渠道保持增长态势，并不断优化线下门店结构提升直营占比；不断提高产品质量和推新速度，增强品牌影响力。考虑到疫情对Q4线下销售的不利影响，以及整体零售环境承压，我们小幅下调公司盈利预测，预计2021 年-2023 年公司收入规模分别为203.95 亿元、229.13 亿元、254.48亿元，同比增速分别为14%、12%、11%。净利润分别为28.01 亿元、32.76 亿元、37.21 亿元，同比增幅分别为57%、17%、14%。当前市值283 亿元，对应21PE10X，维持强烈推荐-A 评级。
风险提示：疫情反复风险、市场竞争加剧风险、新品牌孵化不及预期风险。