事件：公司发布2021 年三季报，公司报告期内实现营业收入643.14 亿元，同比增长46.82%，归母净利润17.46 亿元，同比下滑15.77%，扣非归母净利润17.04 亿元，同比下滑16.21%。Q3 单季实现营收261.23 亿元，同比增长45.77%，归母净利润2.14 亿元，同比下滑77.94%。
生猪、禽、水产养殖皆低迷，其他业务均保持增长。受到国内餐饮消费、肉食蛋白需求因受到疫情反复和宏观经济受压等因素影响，养殖行业迎来至暗时刻。第三季度公司生猪养殖出栏约55 万头，归属上市公司净利润约亏损7 亿元，对业绩影响较大。外购仔猪种苗平均成本超过1,600 元/头，成本极高，而生猪价格目前仍处于低位。剔除生猪养殖业务，公司其他业务第三季度实现归属上市公司净利润约为9.14亿元，同比增21%。其中饲料对外销量561 万吨，收入214.66亿元，收入同比增长42%。
养殖团队专业能力有所提高，费用率下降。虽然生猪养殖业务经营亏损，但公司前三季度生猪养殖团队趋于稳定，并且在队在育种体系研发、种源资源布局、动物营养研发、畜医防治能力、养殖平台中台化建设等方面都有一定提升。报告期内公司销售、管理、财务费用率分别为2.14、2.92%、0.46，较去年-0.36、-0.19、+0.05pct。我们认为养殖行业底部已现，未来随着行业的逐步回暖，公司凭借扎实的主业基础，带动养殖业务复苏，公司整体盈利能力有望回升。
盈利预测：我们下调预测公司2021-2023 年实现归属于母公司净利润分别至20.27 亿元、30.88 亿元、45.96 亿元，对应 EPS 分别为1.22 元、1.86 元、2.77 元，当前股价对应 PE 分别为50.5、33.2、22.3 倍。考虑到当前养殖行业景气度仍处于低位，下调至“审慎推荐”评级。
风险提示：生猪价格下跌的风险；饲料行业景气度下滑的风险；资本市场系统性风险等。