事件：公司公布2021 年三季报：前三季度实现营业收入61.12 亿元，同比+20.55%；归母净利润20.11 亿元，同比+51.36%；扣非归母净利润20.06 亿元，同比+51.85%；经营性净现金流6.44 亿元，同比-56.60%；EPS3.33 元。业绩超出市场预期。
点评：
Q3 业绩大幅超预期，片仔癀系列线上渠道放量带动盈利能力提升。2021Q1~3，单季度营业收入分别为20.02/18.47/22.63 亿元，同比+16.76%/20.57%/24.09%；归母净利润5.65/5.50/8.96 亿元，同比+20.84%/38.54%/93.08%；扣非归母净利润5.60/5.55/8.91 亿元，同比+21.02%/40.32%/92.51%。公司Q3 业绩大幅超出市场预期，利润增速明显快于收入，主要系公司拓展营销渠道，新增线上片仔癀大药房天猫旗舰店和京东旗舰店等，直销比例大幅上升导致盈利能力提升。
“一核两翼”战略持续推进，安宫牛黄丸营收有望过亿。分产品看，Q1-3 肝病用药（主要是片仔癀系列）营收29.93 亿元，同比+33.88%，其中Q3 单季度营收12.85亿元，同比+45.17%，收入增速明显加快，与线上渠道销售增长有关。Q1-3 心血管用药营收0.84 亿，同比+3855%，主要由2020 年7 月公司收购龙晖药业51%股权而获得的安宫牛黄丸贡献，公司自今年二季度开始铺货，借助片仔癀系列原有渠道网络迅速放量，即将成为下一个过亿大单品，成长可期。同期，化妆品、日化实现营收5.59 亿，同比-13.90%，成本同比-33.04%，收入下滑与收入确认方式改变有关，成本下滑幅度远大于营收，估计三季度净利润仍保持快速增长。食品板块实现营收0.32 亿，同比+279.81%，发展势头良好。
销售和管理费用下降，经营效率显著提升。Q3 单季度毛利率同比提升9.15pp 至58.35%，净利率同比提升14.88pp 至40.60%，创历史最高水平。Q3 单季度销售费用1.25 亿，同比-35.33%，销售费用率同比下降5.06pp 至5.51%；管理费用0.73亿，同比-37.11%，管理费用率同比下降3.13pp 至3.21%，由于公司线上销售比例提升，销售和管理费用大幅减少，盈利能力显著提升。经营性净现金流6.44 亿元，同比-56.60%，主要由于公司定期存款增加所致。公司整体经营形势向好，营收和费用端均得到改善。
销售渠道拓展和管控力度增强，终端缺货情况已消除。除了线上渠道强劲发力外，公司持续拓展线下营销网络，加大体验馆的布局。三季报显示公司持续加强北方薄弱市场的开拓与发展，东北、华北和西北地区营收同比分别增长46.23%、45.38%和76.50%，效果显著。同时，公司加强了市场策划和终端管控力，二季度开始为缓解终端缺货溢价的情况，公司提高了经销商发货节奏，增加了片仔癀胶囊的供应，同时积极布局线上渠道，加大投放力度，严控终端售价，体验馆和线上旗舰店均采用限量销售模式，有效打击片仔癀锭剂的囤货和炒作行为，多管齐下管控得力。
盈利预测、估值与评级：片仔癀具备天然护城河，长期发展空间广阔，且产品价格伴随购买力提高与成本上升，有保值增值属性。公司不断夯实医药制造业基础，强化“一核两翼”大健康战略，持续完善销售渠道，扩充产品管线，品牌势能不断提升。考虑到公司线上业务占比提升带动盈利能力增强，预计该趋势有望延续，上调2021-2023 年EPS 为4.17/5.42/6.91 元（较前次预测分别上调24.85%/34.49%/42.77%），当前股价对应PE 为101/78/61 倍，维持“买入”评级。
风险提示：“一核两翼”进展低于预期，片仔癀锭剂控货超预期