事件
公司发布2021 年限制性股票激励计划（草案）。
公司发布公告，拟推行股权激励方案，激励对象为包括董事、高管、中层管理人员及核心骨干人员不超过521 人，拟授予的限制性股票数量不超过883.46 万股，约占公司股本总额的0.60%，其中高管授予股份6.28-9.59 万股不等，业务骨干平均持股1.42 万股，授予价格为92.71 元/股（方案公布日股价为186.4 元/股）。
业绩考核条件包含三方面，1）2021-2023 年净资产收益率不低于22%，且不低于对标企业75 分位值；2）相较2019 年，2021-2023年净利润增长率不低于对标企业75 分位值；3）2021-2023 年成本费用占营业收入比例不高于65%。
简评
股权激励打造成长重要新起点，管理层利益绑定提升治理能力。
2016 年以来白酒行业基本进入结构性繁荣期，总消费量缩减，结构升级，高端及次高端白酒供需占比不断增大，在酝酿巨大市场空间的同时，众多白酒均加大对高端、次高端白酒价位市场的争夺，名酒竞争有所加剧，酒厂管理能力重要性愈加凸显。2017 年山西汾酒国改及2019 年酒鬼酒内参公司成立+管理层调整以来，治理水平及管理能力明显提升，成长均有明显加速。公司作为近年增速最快的高端酒企之一，国窖深度全国化及泸州老窖品牌复兴仍然需要继续攻坚。本次股权激励覆盖范围广，激励力度大，同时解锁条件较高，单从净利润增长率来看，要求相较2019 年，2021-2023 年不低于对标企业75 分位值，我们预期基础目标增速复合20-25%，压力与动力并存，激励立足长远，打造重要新起点。
市场需求坚挺，整体动销回款良好，国窖+特曲成长空间巨大渠道调研反馈老窖8 月停货挺价，目前旺季批价表现坚挺，国窖1573 高度批价保持900 元以上，四川标杆市场批价930 元左右。
9 月初以来重新开启回款发货后，目前老窖整体回款进度90%左右。国窖分市场来看，华东华南增速领先，河南地区目前完成7亿+回款，同比去年增长可观，我们认为华东、华南及河南将成为未来三年国窖的主要增长区域。特曲窖龄前期受价格调整影响，近期动销也有所恢复，作为次高端价位段的稀缺名酒，未来放量空间巨大。
成本费用有望维持较低水平，规模效应开始显现。
2020 年以来，公司销售规模扩张明显，销售费用率有明显下降，我们认为一方面是疫情影响费用投入活动开展，更重要的在于公司已经跨过通过费用投入引领增长阶段，开始进入到品牌拉力引领增长新阶段，前期投入的人力物力等市场资源已经较为成熟，规模效应显现。本次股权激励公司考核解锁条件之一是2021-2023 年成本费用占营业收入比例不高于65%，可以预期未来公司的净利率将会长期维持在较高水平。
盈利预测与投资建议
上调公司盈利预测，预计2021~2023 年收入分别为205.33、251.20、303.10 亿元，预计归母净利润76.55、97.42、122.09 亿元。2021~2023 年EPS 分别5.23、6.65、8.34 元，最新股价（09.24）186.40 元分别对应2021~2023 年动态PE 为35.67、28.03、22.36X，维持“买入”评级。
风险提示：高端酒增长放缓、中档酒竞争加剧。