投资要点：
农信社改革下国内成立的首家农商行，上半年业绩增速长三角上市农商行第一：张家港行前身为张家港市农信社，2000 年开始我国农信社改革，张家港行作为试点银行成为改革后成立的首家农商行。2017 年登陆深交所，至2Q21 规模突破1500 亿，过去五年总资产CAGR 12.3%。
1H21 张家港行息差收窄但规模高增，以量补价驱动营收同比增长4.9%；资产质量大幅改善驱动拨备反哺利润，归母净利润同比增长20.9%，位居可比同业首位。我们认为张家港行资产定价已边际趋稳，叠加长三角最优质的区域小微需求旺盛，营收增速拐点将近；同时近十年来最优资产质量奠定信用成本下行基础，业绩有望持续高增。
2017 年明确“两小”战略，业务条线优化+管理赋能+资源倾斜驱动小微业务发展迅速： 1）业务条线优化：2017 年将原小微企业信贷中心单独设为小微金融事业部（负责微贷）、18 年对公司条线分层，单设小企业团队（负责普惠）并于19 年改设小企业专营部门。2）管理赋能：
2017 年引入黄勇斌加盟任副行长（2009 年常熟银行试点微贷时即任总经理，全程参与常熟银行微贷从0 开始发展历程）；2020 年末黄勇斌重回常熟银行后，由陶怡副行长（常熟银行小微业务最初7 个客户经理之一）接任小微事业部总经理兼任普惠金融总部总裁。3）资源倾斜：优化人员配置和推动机构转型双管齐下，当前张家港行已建立由30 名微贷客户经理、124 名小企业客户经理组成的2 支专营团队；与此同时，盘活现有的网点机构，将16 家支行转型为零售支行、16 家异地支行打造为普惠型小微企业贷款专营机构，与做小做散的目标一脉相承。
区域小微高景气驱动规模高增，息差有望企稳：1H21 新增总贷款87 亿，增幅创历史新高，其中新增“两小”贷款达56 亿，占比近7 成。相较一般对公贷款一季度是投放旺季，小微贷款二季度开始才是投放高峰，下半年投放有望进一步提速。从价来看，1H21 息差环比大幅下降28bps（同业平均：13bps），一方面是由于重定价相对滞后于同业，另一方面则由于资产定价大幅下行；目前已有趋稳迹象，测算2Q21 生息资产收益率季度环比仅小幅下降1bp。但规模快速扩张同时难有足量低成本负债与之匹配，1H21 负债成本环比上升14bps（同业平均：2bps），负债成本精细化管理成效有待跟踪。
时隔近十年不良重回1%以下，拨备覆盖率已超400%：2016 年以来张家港行调整架构（成立特殊资产经营部用于清收不良、设立授信审批部把信贷投放权限上收），同时加大清收处置力度，目前存量风险基本出清。在不良认定极严基础上（“逾期/不良”仅102%），加回核销回收后不良生成为负，拨备覆盖率已达417%，居上市银行前列。风险出清、拨备丰厚、账面干净的资产质量为后续持续释放业绩奠定基础。此外作为专注小微的银行，张家港行表内对公开发贷占比不到1%，受房企监管政策扰动的影响微乎其微。
投资分析意见：预计2021-2023 年张家港行归母净利润同比增速分别为21.7%、17.3%、17.6%，当前股价对应0.84 倍21 年PB。张家港行“两小”战略定位清晰，需求高景气驱动规模高增、息差企稳；资产质量表现优异奠定信用成本下行基础，驱动ROE 回升；同时内生资本补充的客观诉求亦驱动业绩保持较快增长。考虑到对于资产质量优异的银行合理估值应为1 倍PB，基于业绩较快增长下ROE 预计见底回升，给予1.1 倍21 年PB，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：经济下行幅度超预期、息差改善低于预期、行业信用风险持续暴露引发资产质量风险、资本金补充不及时影响扩表节奏。