公司发布21 年中报，21H1 实现营收155.43 亿元(yoy+15.7%)，归母净利润56.61 亿元(yoy+4.8%)，扣非利润51.68 亿元(yoy+21.1%)；其中21Q2实现营收50.23 亿元(yoy+20.7%)，归母净利润17.99 亿元(yoy+28.6%)，扣非利润13.57 亿元(yoy+27.5%)。二季度加速恢复，业绩符合市场预期。
核心观点
白酒业务稳步复苏，经销商体系积极变革。20H1 白酒收入150.63 亿元(yoy+17.1%)，较19H1 下滑2.0%，接近疫情前水平；销量和吨价分别变动+30.0%和-9.9%，吨价下行预计主因双沟品牌产品放量占比提升。据双沟酒业公布，其21H1 销售额同比大幅增长39%，头排酒和绿苏分别增长222%和74%。拆分来看，21H1 中高档酒和普通酒分别实现收入125.53 亿元(yoy+16.5%)和26.01 亿元(yoy+19.2%)，稳定恢复。21H1 酒类省内外分别实现收入72.25 亿元(yoy+16.3%)和79.29 亿元(yoy+17.5%)，省外占比提升0.3pct 至52.3%。21H1 末经销商数量9163 家，期内增加1500 家，减少1388 家，公司积极推动经销商体系向“一商为主，多商为辅”转变。21H1末合同负债余额55.2 亿元，环比减少6.1 亿元，同比增加15.7 亿元。
毛利率稳中有升，盈利能力增强。21H1 公司毛利率74.43% (yoy+1.22pct)，其中中高档酒毛利率81.98%(yoy+0.10pct)，M6+实现高增；普通酒毛利率44.36%(yoy+3.22pct)，整体稳步提升。21H1 销售费用率8.62% (yoy-0.18pct)，管理费用率5.99%(yoy-0.73pct)，费用率整体有效控制；税金及附加占营收比重15.67%(yoy-0.06pct)。综合，21H1 销售净利率36.45%(yoy-3.77pct)，扣非归母净利率33.25%(yoy+1.48)，主业盈利能力改善。
改革措施卓有成效，盈利增长有望加速。公司近年来渠道调整和产品升级卓有成效；7 月新版天之蓝开始进行招商，海之蓝升级稳步推进；公司同时推动双沟酒业复兴，在M6+领衔下全产品线发力，盈利增长有望加速。中长期看，苏酒消费升级持续推进，公司提前布局高价位带，看好盈利增长空间。
财务预测与投资建议：据财报，略上调营收，下调毛利率和费用率，预测21-23 年每股收益分别为5.59、6.71、7.72 元（原21-23 年预测为5.58、6.65、7.60元）。结合可比公司，给予21 年34 倍PE，目标价190.06 元，维持买入评级。
风险提示：省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。