事件概述
2021H 公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为65.16/6.65/6.13 亿元、同比增长14%/2980%/扭亏、较19H 下降21%/8%/8%，剔除Kidiliz 影响，公司收入同比增长33、较19H 下降4%。2021Q2 公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为32.06/3.13/2.77 亿元、同比增长7%/7500%/1061%、较19Q2 下降22%/17%/22%（21Q1 收入较19Q1 下降20%）。公司中期每股派发0.25 元（含税），派息率为100%。
分析判断:
成人装尚未恢复疫情前水平，剔除K 影响、童装恢复疫情前水平。成人/儿童/其他收入分别为23.48/41.08/0.6 亿元、同比增长29%/7%/-9%、较19H 下降20%/21%/6%，其中剔除上半年Kidiliz 影响，巴拉巴拉实现收入41 亿元、同比增长37%、较19H 增长8%。森马成人较疫情前下滑主要受店铺面积下降影响，从平效看，森马成人、巴拉巴拉恢复疫情前水平：森马成人/巴拉巴拉上半年分别净开37/-29 家，同比20H 末店数净增-4%/1%，推算单店增长分别为34%/36%、较19H 增速为-2%/7%；从面积来看，森马成人/巴拉巴拉店铺面积同比增加-7%/1%，推算平效增长分别为39%/35%、较19H 增长1%/3%。
线上维持较高增长， 巴拉抖音渠道GMV 突破2 亿元。2021H 直营/加盟/联营/电商收入分别为6.78/27.62/3.24/26.92 亿元、同比增长-21%/9%/196%/24%、较19H 增长-52%/-37%/88%/24%，其中巴拉抖音直播交易突破 2 亿，同比增长 12 倍。
净利率提升主要来自剥离K。2021H1 公司毛利率为44.18%、同比提高0.92PCT、较19H1 下降0.66PCT；2021Q2 公司毛利率为44.39%、同比下降0.83PCT、较19Q2 下降3.62PCT。拆分来看，毛利率下降主要受儿童业务毛利率下降影响。2021H1 休闲/童装毛利率分别为43.55%/44.48%、同比提高8.54/-2.53PCT、较19H1 提高6.37/-4.68PCT 。分渠道看直营毛利率大幅提高， 2021H1 线上/ 直营/加盟/ 联营毛利率分别为39%/67%/40%/70%、同比提高0.6/6/0.2/4PCT。2021H1 公司净利率为10.17%、同比提高10PCT、较19H1 提高1.5PCT；2021Q2 公司净利率为9.71%、同比提高10PCT、较19Q2 提高0.74PCT。公司净利率提高主要由于剥离K，2021H 公司经营利润率为13.6%、较20H 主业经营利润率仅提高3.3PCT、较19H 主业经营利润率下降3.3PCT。从费用率看，2021H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为38.59%/7.50%/3.30%/-2.10%、同比下降9.72/5.37/0.48/0.25PCT、较19H1 下降4.72/0.74/0.67/0.57PCT；2021Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为23.74%/4.43%/2.34%/-1.28%、同比下降3.80/4.65/0.06/0.08PCT、较19Q2 下降0.47/0.35/0.46/1.40PCT。
资产减值损失/收入为3%、同比下降3PCT，主要由于剥离K 带来库存减值减少。
存货金额较年初有所提升，存货结构略有改善。营运能力提升，2021H 公司净营业周期为66 天、同比下降95 天、较2019H 下降61 天。2021H 末公司存货为27.11 亿元、同比下降31%、较年初上升8%，存货同比大幅下降主要由于去年同期包含法国KIDILIZ 集团库存；存货周转天数为129 天、同比下降94 天、较2019H 下降42 天，存货跌价准备/存货为18.85%、同比减少1PCT、较2019H 增加4PCT；从存货结构来看，库龄1 年以下/1-2 年库存/2-3 年库存/3 年以上库存占比分别为79%/19%/2%/0%、较年初提高1.5/-0.8/0.3/-0.9PCT。应收账款为9.53 亿元、同比下降34%，应收账款周转天数为32 天、同比下降21 天、较2019H 下降6 天；应付账款周转天数为95 天、同比下降21 天、较2019H 增加13 天。
投资建议
展望未来：（1）疫情后，公司折扣率改善情况下，整体盈利能力有望提高；（2）下半年有望看到整体终端零售较19 年增长。维持21/22/23 年EPS 为0.58/0.68/0.82 元，当前股价对应21/22/23PE 为16/14/11X，维持目标价13.6 元（对应22 年PE20X），维持“买入”评级。
风险提示
疫情发展的不确定性；线上增速低于预期风险；系统性风险。