2021年中报数据梳理
公司发布2021 年中报，H1 实现营收93.2 亿元，YoY+22%，实现归母净利润42.3 亿元，YoY+31.2%，H1 毛利率85.67%，同增3.83pct，H1 中高档酒收入同增23.4%，其他酒类同增7.5%，中高档酒销量同增6.3%，其他酒类同降29.1%，酒类综合均价同增50.5%，反应公司低档产品销量下降，助推公司整体产品结构上移，助均价及毛利率上行；H1 销售费用率12.7%，同降1.86pct，管理费用率5.11%，同降0.03pct，H1 毛利率上行、费用率下行。H1 销售现金回款108.5 亿元，YoY+72.8%，合同负债余额14.1 亿元，QoQ-16.8%，YoY+139.5%。
拆分Q2，Q2 实现营收43.1 亿元，YoY+5.7%，较19 年Q2 CAGR 3%，实现归母净利润20.6 亿元，YoY+36.1%，Q2 毛利率85.24%，同增7.77pct，环比降0.8pct，单季度毛利率同比大增或系20 年Q2 国窖持续控货致产品结构较低、及21 年Q2 低价位产品销量占比下降；Q2 税金率8.0%，同降3.53pct，此前Q1 税金率同增7.05pct，上半年综合看税金影响基本抹平；Q2 销售费用率同降3.55pct，管理费用率同降0.76pct，Q2 毛利率上行、税金率费用率下行贡献显著利润弹性。Q2销售现金回款44.1 亿元，YoY+23.3%，回款增速好于收入端。
自20 年Q1 起，公司连续六个季度销售费用率分别为13.7%/15.3%/17.0%/25.8%/13.5%/11.8%，较往年Q1/Q2/Q3/Q4 的15%+/18%+/25%+/30%+明显偏低，21 年Q1/Q2 在几乎没有疫情影响下销售费用率再次处于低位，或意味着公司维持多年的高费用投放品牌建设正逐步走入收获期，叠加21 年公司明确将逐步减少模糊返利，转而用顺价利润推动经销商积极性，预计22 年公司将持续减少渠道费用投入，转向消费者环节倾斜，故向后看，销售费用率中枢或走低，净利率或较18、19 年明显抬升……
区域化渗透仍具空间，河南市场阶段性停滞
国窖呈现全国化品牌、区域化强势特点，薄弱市场提升空间仍大，2020年公司河南会战引入久泰平台公司模式，2020~2022 年规划国窖销售分别为5、8、12 亿元（21 年目标现上调至10 亿），2020 年通过会战模式进行快速分销，解决了前期渠道库存较大、价格体系较低的问题。21年河南市场回款进度明显慢于全国、价盘波动、库存水平相对较高，我们认为系烟酒终端开拓到一定阶段（分销网点增长到达瓶颈、渠道进入透明化阶段）、平台公司分红尚未完全兑现影响渠道积极性、消费者需求端增长速度尚未能匹配供给端增长节奏等多方面因素所致。后续随着消费者培育持续推进，河南市场经历一段时间阵痛后仍有望恢复增长。
此外，根据国窖销售公司规划，十四五期间将推进“城市群样板市场打造”，制定“2358”区域发展战略，东进南下开启会战，选定包括上海、深圳、郑州、成都等在内的九大样板市场，21 年华东华南均较快增长。
投资建议
国窖作为高端白酒第三品牌，将持续受益于茅台红利，叠加国窖本身品牌力建设、及渠道终端利益共同体的渠道打法，未来三年可展望量价齐升之势；十代特曲卡位次高端入门价格带，品牌复兴基础已成，只待消费氛围恢复。预计2021~2023 年营收分别为205、242、284 亿元，同比分别+23%、+18%、17%，预计归母净利润分别为74、90、107 亿元，同比分别+23%、+22%、20%，当前股价对应2021~2023 年P/E分别为34x、28x、23x，维持“买入”评级。
风险提示
茅台开瓶需求组回归；国窖批价、渠道利润、终端利润不及预期；十代特曲复苏不及预期；河南会战进度不及预期；管理层变动风险等。