事件：九阳股份公布2021 年中报。公司2021H1 实现收入47.4 亿元，YoY+4.1%；实现业绩4.5 亿元，YoY+8.1%。经折算，Q2 单季度实现收入25.0 亿元，YoY-12.5%；实现业绩2.7 亿元，YoY+0.2%。相比于2019Q2，公司2021Q2 收入和业绩分别增长+4.7%/+11.7%。我们认为，九阳内销高基数压力显现，外销持续高增长，Q2 经营表现基本符合预期。
Q2 内销高基数压力显现，外销延续高增：九阳21Q2 单季收入同比有所下降，考虑到去年同期高基数影响，相比于19Q2，九阳21Q2 单季收入仍有小幅增长，体现出较为稳健的经营实力。1）内销方面，据中报，2021H1 九阳内销收入YoY-6.1%。
受线上小家电竞争加剧及高基数影响，我们判断Q2 九阳内销收入同比有所下降。
据天猫数据，Q2 九阳线上小家电销售额YoY-22.6%。上半年，九阳重点推出晶钻耐磨不粘锅、Shark 洗拖一体机V5 等新品，后续公司的炊具和清洁电器业务有望发力。
2）外销方面，公司持续受益于海外需求提升。2021H1 九阳外销收入YoY+243.2%，外销收入持续高增主要来源于与JS Global Trading HK Limited 关联销售的增加。我们判断，九阳Q2 外销延续高增长态势。公司此前披露，预计2021 年关联销售出口约11 亿人民币，YoY+48.9%。我们认为，九阳和SharkNinja 将发挥中国产业链、渠道营销、产品创新等方面的协同效应，公司外销有望保持较快增速。
Q2 毛销差有所下降，净利率有所提升：九阳 Q2 毛销差同比-2.9pct，主要由于：
1）受原材料价格上涨，以及毛利率较低的关联交易代工业务占比增加影响，单季度毛利率同比-2.2pct。2）Q2 公司广告投入和促销活动增加，单季度销售费用率同比+0.7pct。Q2 九阳净利率同比+1.4pct，主要因为政府补助增加当期损益，若剔除此项影响，Q2 公司扣非净利率同比-1.2pct，盈利能力有所下降。
Q2 单季度经营性现金流小幅净流出：九阳 Q2 经营性现金流净额-1.5 亿元，去年同期+3.8 亿元。公司经营性现金流状况有所下降，主要因为公司前期增加原材料备货，支付原材料款所致。Q2 末，公司原材料账面价值YoY+20.1%，由此带动购买商品、接受劳务支付的现金同比增加7.1 亿元。目前，大宗原材料价格仍处于高位，公司增加原材料备货，有望增强相对竞争优势。
投资建议：九阳积极拓展产品品类，优化产品结构，布局以Shopping Mall 为代表的高价值线下渠道。公司采用现代化的治理机构，对管理层的股权激励充分。我们预期公司未来业绩有望保持快速增长。预计公司2021 年~2023 年的EPS 分别为1.34/1.50/1.72 元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价30.00 元，相当于2022 年20 倍动态市盈率。
风险提示：原材料价格大幅上涨，竞争格局恶化