事件：伊利股份2021 年上半年实现营收/归母净利润565.06/53.20 亿元，同比增长18.89%/41.60%。Q2 单季实现营收291.43 亿元，同比增长8.43%，归母净利润24.91 亿元，同比下滑3.91%。
重点产品营收稳步增长，经销商拓展促进渠道放量。1）分产品看，2021 年H1公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮业务分别实现营业收入424.07/76.27/55.39 亿元，同比增长19.65%/14.83%/13.80%，其中液体乳业务市场零售额份额同比提升0.7pct，稳居行业第一，常温白奶通过产品高端化升级，上半年收入实现同比30%以上增长，常温酸奶安慕希上半年收入同比增长10%左右，低温鲜奶通过加大渠道铺货和品牌推广快速发展，金典、伊利母品牌低温鲜奶上半年收入同比增长翻倍，剔除西部乳液后婴幼儿奶粉收入同比增长20%+，市占率提升0.9pct，奶酪实现收入6 个亿左右，较去年同期翻倍，在C 端的市占率同比提升6.7pct，旗下“金典”“畅轻”等重点产品销售收入比上年同期增长20.7%，其中新品收入占比15.6%，同比提升0.3pct。2）分渠道看，2021 年H1 经销/直营渠道分别实现营收539.33/17.20 亿元，同比增长18.41%/12.02%，经销商数量较去年同期增长1209 家。另据星图零研数据，公司常温液态奶市场份额居电商平台第一位。
原奶价格上升致毛利率承压，费用率收缩下净利率改善。1）2021H1/Q2 毛利率分别为37.4%/37.1%，同比下降0.76pct/1.58pct，毛利率承压主要系报告期内原奶及其他相关原辅料价格上涨（上半年原奶价格同比上涨15%，对公司毛利影响接近3%，预计下半年双节影响下，奶价相较上半年有所提升）。2）2021年H1 销售/管理费用率分别为21.99%/4.44%，同比-1.83/-0.02pct，主要系公司为对冲成本压力，优化产品结构、减少买赠促销、开拓如O2O、社群营销等新零售渠道。Q2 销售/管理费用率22.40%/4.57%，同比-0.35/+0.09pct。3）综上，公司21H1/Q2 净利率9.45%/8.59%，同比+1.52/-1.13pct，Q2 毛销差14.72%，同比下降1.2pct，公司积极调整策略应对原料价格压力，利润率仍有改善空间。
盈利预测、估值与评级：考虑公司上半年业绩实现较高增长，后续产品结构升级，费用控制成效明显，盈利能力有望继续优化，上调2021-23 年归母净利润预测至87.73/98.11/111.35 亿元(较前次预测+5.8%/+3.0%/+2.2%)，对应EPS 分别为1.44/1.61/1.83 元，当前股价对应PE 为24/21/19 倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情影响超预期;原材料成本波动;核心产品增长不达预期