投资要点：
21H1 业绩同比-12%、低于预期，地产结算毛利率较Q1 略有回升。21H1 公司营业收入1,671 亿元，同比+14.2%；归母净利润110.5 亿元，同比-11.7%；每股基本收益0.95 元，同比-14.1%；地产结算收入1,443 亿元，同比+11.9%，占比86%；地产结算面积 1,115万平，同比+6.2%；毛利率、归母净利率分别为22.9%、6.6%，同比分别-8.9pct、-1.9pct；房地产开发及相关资产经营业务的结算毛利率23.0%，同比-9.1pct，较Q1 有所提升（21Q1 税后毛利率16.1%vs.21H1 的19.6%），或意味着Q1 结算毛利率已在底部区域；三费费率为6.7%，同比-1.1pct，其中管理和财务费率分别-0.3pct 和-1.2pct；合联营投资收益22.1 亿元，同比+29.2%。21H1 末公司预收账款6,942 亿元，同比+12.9%；并表已售未结算金额为 7,819 亿元，同比+12.0%，覆盖20 年地产结算金额1.95 倍，助力未来业绩释放。
21H1 销售3,544 亿、同比+11%，拿地谨慎、拿地/销售金额比32%。21H1 销售额3,544亿元，同比+10.6%；销售面积 2,192 万平，同比+5.5%；销售均价1.62 万元/平，同比+4.8%。21H1 拿地面积1,506 万平，同比+54%，权益比例73%；拿地金额1,126 亿元；拿地均价7,480 元/平；拿地/销售金额比32%；拿地/销售面积比69%，拿地/销售均价比46%。21H1 新开工面积 1,748 万平，同比-4.8%，占全年开工计划的 55.5%（20H1：
62.8%）；竣工面积 1,225 万，同比+14.0%，占全年竣工计划的 34.2%（20H1：32.4%）,预计全年竣工面积将与年初计划基本持平，21 年计划新开工/竣工面积3,148/3,588 万平，同比分别-21%/+6%。21H1 末，公司未竣工建面1.6 亿平，权益比例61%；剔除已售未结面积后，可售面积覆盖20 年销售面积2.3 倍。
多元业务规模快速发展、经营效率提升，构建长期发展的致胜长项。1）物业管理方面，21H1 末万物云布局105 城3,409 个住宅项目；21H1 全口径营收103.8 亿元，同比+33.3%，其中住宅/商写/城市服务/社区增值/万物成长分别占比55%/30%/6%/5%/3%；万物梁行服务项目超1,900 个，万物云城覆盖21 城、签约31 份合同。2）商业地产方面，21H1 末在手面积1,538 万平，其中累计开业989 万平、占比64%、同比+18%；出租率92.3%；21H1 商业营收36.3 亿元，同比+19.0%，其中印力占比68%；新开业31 万平。
3）物流地产方面，布局44 城、148 个项目，在手可租赁面积1,149 万平；21H1 末累计开业797 万平、同比+29%；其中高标库占比95%，稳定期出租率94%；冷库占比5%，稳定期使用率68%；21H1 物流营收13.4 亿元，同比+64%。4）租赁住宅方面，在管泊寓19.2 万间，已开业14.8 万间、其中21H1 新开业0.6 万间；已开业出租率95%；租赁住宅营收13.2 亿元，同比+26%；21H1 泊寓客户净推荐值 85%，续租率 58%。
资产负债表稳健、三条红线保持绿档，供给出清下资金优势明显。1H1 末，公司资产负债率81.4%，同比-2.5pct；剔预负债率71.2%，同比-4.4pct；净负债率20.2%，同比-6.8pct；现金短债比2.2 倍，同比+0.3 倍，三条红线保持绿档。21H1 末，有息负债2,687 亿元，同比-1.6%；其中，一年以上有息负债占比为69%；其中，银行贷款、债券和其他分别占比56%、23%和21%。21H1 公司经营活动产生的现金流量净额68 亿元，连续13 年为正。报告期内，公司标普、惠誉评级BBB+，穆迪 Baa1，评级展望稳定。我们认为，公司稳健的资产负债表，在行业供给出清下资金优势明显。
投资建议：业绩有所下降，毛利率略有回升，维持“买入”评级。万科作为房地产行业龙头，持续领跑行业三十多载。近年来，持续的供给侧调控已改变了房地产游戏规则，行业进入到管理红利时代，预计公司也将凭借深厚内功重返荣耀。此外，公司物业管理、商业地产、物流地产、租赁住宅等业务快速发展，多元化业务蕴藏价值非常可观。考虑结算毛利润率的下降，我们下调公司21-23 年每股收益预测分别为3.46/3.57/3.78 元（原3.68/4.05/4.55 元），维持“买入”评级。
风险提示：房地产调控政策超预期收紧，市场销售去化率不及预期。