投资要点：建设银行上半年灵活优化资负结构保持息差边际平稳，并且保持较为严格的不良确认标准下不良率下降，信贷成本下降，表明拨备的边际压力正在逐步减少。维持优于大市评级。
非息、拨备释放贡献业绩增长。1H21 归母净利润同比增速为11.39%，较1Q21的2.80%提高8.59pct；营业收入同比增速7.00%，较1Q21 提高3.59pct；净营业收入（营收-其他业务成本）同比增速5.8%，同样高于一季度的4.7%。我们认为非息收入增长带动营收，而拨备释放则进一步贡献利润。
二季度息差持平，灵活优化资负结构。上半年净息差为2.13%，与一季度持平，同比下降7BP。我们测算负债成本率二季度与一季度持平，负债端中的存款/计息负债占比环比下降0.7pct，我们认为意味着公司在二季度同业存单利率处于下降通道的时期加大了主动负债的吸收。资产端，贷款、投资类资产/生息资产占比分别环比提高0.5、0.2pct，有助于稳定资产收益率。上半年贷款投放主要支持对公，制造业中长期贷款较年初增幅 18.64%，战略性新兴产业贷款较年初增幅24.73%，均高于贷款整体增速。
非息收入占比同比提高。上半年非息收入占比为28.9%，高于去年同期的27.7%。
其中，手续费净收入增速基本稳定，为6.8%，由基金代销、托管及理财收入拉动。其他非息收入同比增长19.3%（剔除其他业务收入为24.8%），占比较去年同期提高1.3pct，由ABS 收入、市场变化下外汇业务收益贡献。
不良确认比例仍严格，拨备水平提高。2Q21 末不良率为1.53%，环比下降3BP。
其中个贷不良率为0.39%，较年初已下降2BP，信用卡、消费贷不良率分别为1.28%、0.94%，两者不良余额、比例较年初双降。关注贷款率2.80%，较年初下降15BP。逾期贷款率1.08%，较年初下降1BP。不良偏离度保持在49.77%的低位，我们认为表明公司继续严格确认不良。2Q21 末拨备覆盖率环比上升7.45pct 至222.39%，拨贷比环比上升7BP 至3.41%。
投资建议。建设银行上半年灵活优化资负结构保持息差边际平稳，并且保持较为严格的不良确认标准下不良率下降，信贷成本下降，我们认为表明拨备的边际压力正在逐步减少。我们预测2021-2023 年EPS 为1.14、1.23、1.34 元，归母净利润增速为6.82%、7.89%、8.54%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为8.29 元；根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB 估值为0.80 倍（可比公司为0.53 倍），对应合理价值为7.9 元。因此给予合理价值区间为7.9-8.29 元（对应2021 年PE 为6.93-7.26 倍，同业公司对应PE 为4.85 倍），维持“优于大市”
评级。
风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。