公司发布2021 年中报，上半年净利润大幅扭亏。2021 年上半年公司实现营收224.33 亿元，同比+13.94%；归母净利润4.78 亿元，同比大幅扭亏，其中非经常性损益为7.52 亿元，扣非后归母净利润为-2.74 亿元；毛利率9.18%，同比+2.36pct；净利率2.13%，同比+2.88pct。在产品销量方面，上半年销售各类汽车及底盘28.50 万辆，同比增长36.12%，整体呈上升趋势，其中轻型货车（含中型货车）销售13.26 万辆，同比增长22.58%；重型货车销售2.59 万辆，同比下降4.66%；MPV 销售1.90 万辆，同比增长22.44%；SUV销售8.76 万辆，同比增长186.61%；纯电动乘用车销售5.56 万辆，同比增长225.13%。2021 年上半年，公司实现出口3.41 万辆，同比增长125.84%。
二季度行业缺芯和原材料成本上涨等因素导致毛利率承压。分单季度看，2021Q2 公司营收107.33 亿元，同比-11.03%，环比-8.27%，归母净利润2.89亿元，同比+38.42%，环比+53.62%，我们判断公司营收下滑而净利润增长主要由于Q2 公司收到的政府补助等非经常性损益增多所致；毛利率8.66%，同比+1.48pct，环比-0.98pct，净利率2.69%，同比+0.96pct，环比+1.07pct，我们判断Q2 公司毛利率环比下滑主要由于缺芯和原材料价格上涨等因素，后续随着上述问题的缓解，公司盈利能力有望得到改善。
与蔚来和大众的深入合作有望打开长期增长空间。2021 年上半年公司继续深化与蔚来汽车的合作，上半年产量超过4.4 万辆，并在资本层面上共同成立了江来先进制造技术（安徽）有限公司；另一方面与大众汽车的合作也取得进展，大众安徽合资公司全部资金注入到位。公司内部也积极“对标大众、学习蔚来”，对标大众的MIS 皓学架构平台也完成首款产品的生产和上市，我们认为公司与蔚来和大众的合作将有效解决公司的产能过剩问题，有望为公司打开长期增长空间。
发布定增项目预案彰显控股股东长期发展信心。公司于4 月发布《2021 年度非公开发行股票预案》，发行对象为公司控股股东江汽控股；本次发行拟募资总额不低于13 亿元（含本数）且不超过20 亿元（含本数），扣除发行费用后，将全部用于偿还银行贷款和补充流动资金，以优化公司资产结构，提高抗风险能力，我们判断由江汽控股认购彰显出控股股东对公司发展前景的信心。
盈利预测与投资建议。我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为4.92/6.36/9.46 亿元，EPS 分别为0.26/0.34/0.50 元，每股净资产分别为7.12/7.42/7.88 元，参考可比公司估值水平，同时考虑到公司近两年利润波动较大，而中长期业绩具有较高的成长性，给予其2021 年2.5-3 倍PB，对应合理价值区间为17.80-21.36 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。汽车行业芯片短缺缓解不及预期；原材料价格大幅波动；江淮大众合作进程不及预期；蔚来汽车发展不及预期。