事项：
东方证券发布2021 年中期报，营业收入132.8 亿元（同比+37.9%），净利润27.0 亿元（同比+77.0%），ROE 4.60%（同比增加1.80 个百分点）。
评论：
代销金融产品收入同比高增，财富管理转型位居行业前列。（1）经纪业务收入15.8 亿元（同比+45.5%），增速高于行业平均增速（19.6%）；占总收入比重11.9%，较上年提升0.6 个百分点。收入高增得益于市场交投活跃度提升及财富管理转型提速。（2）经纪业务机构化程度进一步提升。代理买卖证券业务收入8.1 亿元（同比+13.3%），席位租赁收入3.9 亿元（同比+38.4%）。（3）财富管理转型居于行业前列。代销金融产品业务收入3.0 亿元（同比+159.2%），远超行业平均增速（117.6%）。代销收入占经纪业务收入比重19.9%，较上年同期提升9.6 个百分点。业务收入占比高于行业平均（14.8%）。权益类基金保有561 亿元（较年初+18.1%），其中ETF 基金保有54.5 亿元，（4）发力高端财富管理，未来成效有望展现。2020 年末公司财富管理业务总部正式设立私人财富部，为高净值客户提供一站式金融服务，上半年零售端高净值客户数量较期初增长14.2%。
投行业务增速高于行业，IPO 业务表现亮眼。（1）公司持续推进吸收合并投行子公司，投行业务实现快速发展。手续费净收入8.0 亿元（同比+43.8%），收入增速远高于行业平均增速（17.8%）；业务收入占比6.0%，较上年提升0.2 个百分点。（2）股权承销业务增速远高于行业平均。IPO 业务主承销金额111.1 亿元（同比+545.4%），增速远高于行业平均增速（51.5%）。再融资主承销金额97.4 亿元（同比+138.2%），高于行业平均增速（3.1%）。东方投行优势产业主要在于通信、半导体、制造业等方面，在科技兴国的战略指引下，公司有望更好的赋能实体经济投融资需求。（3）债券主承销金额639.0 亿元（同比+30.8%），高于行业平均增速（14%）。公司债承业务质量优异，承销客户集中于AAA 级优质客户，报告期内承销首单非银机构绿色金融债。
资产管理大时代来临，资管业务优势贡献超额业务收益。资管业务收入24.3亿元，同比高增80.6%（资管手续费净收入+汇添富基金投资收益），占总收入比重18.3%，较上年提升4.3 个百分点。（1）自营资管业务收入持续位居行业第一，收入增速远高于行业平均。自营资管业务收入18.8 亿元（同比+68.3%），收入增速远高于行业平均（1.2%）。自营资管规模3525.9 亿元（同比+18.1%），主要系公募基金资管规模贡献增量。单一资管计划及专项资管计划改造持续推进，规模有所萎缩。封闭权益型产品是东证资管的核心亮点，该类基金占比高达63%，为公司贡献稳健可持续的业务收入。（2）汇添富基金贡献投资收益5.5 亿元（同比+139.1%，权益法确认），基金管理总资产规模1.2 万亿元，其中公募基金AUM 9500 亿元（较年初+14%）。
业务由重向轻推动ROE 提升，减值计提风险收缩。重资本业务净收入26.4亿元（同比-7.6%），占总收入比重19.9%，较上年降低9.8 个百分点。主要系自营业务收入有所降低所致。其中，信用业务收入占比59.2%（较上年提升9.2个百分点），自营业务收入占比40.8%。（1）自营业务收入19.31 亿元（同比-23.3%）（投资收益＋公允价值变动损益－联营合营企业投资收益）。主要或系资产收益率波动所致。上半年自营年化投资收益率2.6%，较去年同期降低4.6 个百分点。上半年债券类自营占比87.8%，同比提升1.3 个百分点。自营资产1486.7 亿元（同比+6.3%）（交易性金融资产+其他债权投资+债权投资）。
预计未来伴随投行业务发展将为自营投资中科创板跟投业务带来显著增量。
（2）信用业务收入28 亿元（同比+11.2%）。融出资金规模234.8 亿元（同比+58.8%），两融市占率1.3%与上年同期基本一致。股质业务规模持续压降，买入返售金融资产133.4 亿元（同比-27.7%）。信用减值损失计提2.6 亿元，同比-79.9%。股质业务减值准备占比已达25.6%，公司主动收缩股质业务规模。
投资建议：公司业务结构持续优化，轻资产业务成绩斐然，在资管业务及财富管理转型的持续推动发力下， 业绩增长更为稳健多元。我们预计公司2021/2022/2023 年EPS 预期为0.83/1.21/1.61 元，BPS 分别为8.6/9.34/10.31 元，对应PB 分别为1.93/1.78/1.61 倍，ROE 分别为9.64%/13.00%/15.59%。我们维持2021 年业绩2.30 倍PB 估值，目标价19.69 元，维持“推荐”评级。
风险提示：市场波动加剧，后市不确定性提升；明星管理人变动增加资管业务不确定性；股质业务减值风险；财富管理转型受阻；创新业务发展受阻，金融监管趋严；“新冠”疫情反复