一、事件概述
8 月25 日，公司发布2021 年半年报，报告期内公司实现营业收入10.55 亿元，同比+19.54%；实现归母净利润0.81 亿元，同比+1.33%；基本EPS 为0.30 元。
二、分析与判断
收入实现快速增长，疆外市场重归快速增长通道收入端：21H1 公司实现营收10.55 亿元，同比+19.54%，折合21Q2 单季度实现营收5.93亿元，同比+10.68%。公司收入持续实现较快增长，主因乳制品具备一定刚需属性，需求稳定上行，以及公司持续拓展南疆及疆外市场，具备渠道端量增基础。上半年公司实现乳制品销量12.12 万吨，同比+22.55%，分产品看，常温/低温产品分别实现收入5.33/4.89 亿元，分别同比+41.10%/+0.31%，常温产品高增主要为疫情背景下消费者对纯牛奶营养认知增加同时，公司常温奶处理能力显著提升以及奶啤成立独立事业部后市场拓展顺利。分市场看，疆内/疆外分别实现6.75/3.79 亿元，分别同比+17.33%/+24.16%，同时上半年疆外经销商净增23 家达到345 家，疆外市场重归快速增长通道。
原奶价格高企，压缩利润空间
利润端：21H1 公司实现归母净利润0.81 亿元，同比+1.33%，折合Q2 单季度实现归母净利润0.48 亿元，同比-20.91%。收入高增背景下利润同比持平，主因原奶价格高企致成本压力巨大，且公司费用压缩空间有限，因此成本上涨显著挤压了利润空间。
毛利率：21H1 公司毛利率18.13%，同比-11.92ppt，单Q2 毛利率17.47%，同比-14.00ppt。
毛利率下滑主因会计准则调整以及原奶价格上升带来成本端压力。期间费用率：21H1期间费用率8.54%， 同比-9.20ppt ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为5.53%/2.90%/0.30%/-0.20%，分别同比-8.58ppt/-0.60ppt/+0.08ppt/-0.10ppt。销售费用率大幅下滑主因运输费用重分类至营业成本所致，调整后销售费用率同比-1.86ppt。净利率：
21H1 公司净利率8.37%，同比-0.77ppt，单Q2 净利率8.79%，同比-2.78ppt。
上游原奶+下游渠道同步发力，奠定远期成长确定性上游原奶层面，公司目前拥有16 个规模化牧场，存栏3.12 万头，上半年供给优质鲜奶8.02 万吨，原奶自给率达69%，为上市乳企中奶源自控比例最高。目前公司与兵团十二师222 团合作建设的万头规模牧场、与巴楚县合作的5000 头标准化牧场均已开工建设，建成后将进一步提高自有奶源比例，可充分保障原奶供应。但在公允采购原则下，成本仍难以有效平滑。据农业部数据，6 月末生鲜乳采购价达4.3 元/kg，同比+20%。下游渠道层面，疆内唐王城3 万吨生产线已投产运营，缓解产能瓶颈同时也推动南疆市场布局，支撑南疆发展战略。疆外集中力量拓展核心省份市场，聚焦政策倾斜与费用投放，推动疆外市场重回快速增长态势，疆外市场收入占比持续提升，疆外拓展积极有效。产品层面，常温白奶、奶啤持续快速发展，上半年增长超40%；爱克林酸奶持续推新，上半年新推 “吸葡萄了”口味，持续满足消费者更高需求；奶啤成立独立事业部后，在包装、营销等多方面发力，成长性逐渐验证。
三、投资建议
结合公司上半年业绩表现，我们调整此前盈利预测。预计2021-2023 年公司实现收入20.60/23.71/27.34 亿元，同比+16.6%/+15.1%/+15.3%；实现归母净利润1.72/2.06/2.39 亿元，同比+16.8%/+19.6%/+15.9%，EPS 分别为0.64/0.77/ 0.89 元，对应PE 为19X/16X/14X，公司估值显著低于乳制品行业2021 年预期平均38X 的估值水平。考虑到公司稳固的疆内市场地位以及产能加码、渠道拓张动作，维持“推荐”评级。
四、风险提示：
新品推广不及预期，渠道拓张不及预期，原奶价格大幅上升。