核心观点
20H1 低基数叠加需求回暖导致业绩高增长，H2 有望保持稳健。21H1 收入/归母净利润101.3/18.4 亿，YOY+46%/103%，业绩符合预期。分业务，石膏板/龙骨/防水收入分别为65.3/13.5/19.3 亿元，YOY+46%/64%/37%。预计石膏板销量11.6 亿平，YOY+40%，一方面去年同期基数较低，另一方面也受益于竣工需求的释放；均价5.63 元/平，同比增加0.21 元/平；龙骨依然保持较高增速，销量18.52 万吨，YOY+42%，均价7268 元/吨，YOY+15%。
我们判断由于20H2 的基数回暖，21H2 同比增速或承压。
原材料供应优势下石膏板定价权凸显，龙骨/防水毛利率有望反弹。整体毛利率33.81%，同比提升2.33pct，其中石膏板毛利率同比提升7.83pct，一方面由于去年同期销量较少而承担较高的固定成本，另一方面今年受益于终端产品的提价以及公司对护面纸供应的主导，龙骨/防水毛利率同比下滑4.92/10.91pct，主要由于镀锌钢板、沥青等大宗原材料的涨价对下游客户的传导相对滞后，且公司前期做的库存储备较少。Q2 是公司成本压力最大的时段，H2 随着原材料价格趋稳/产品提价到位后毛利率有望低位回升。
收入增长摊平费用，现金流大幅改善。期间费用率同比下降1.26pct 至13.33%，其中销售/管理/财务费用率同比下降0.27/0.72/0.26pct，主要由于收入规模扩大摊薄了费用。经营性净现金流10.86 亿，同比增加18.93 亿，一方面由于去年同期支付近12 亿美国诉讼费、今年无此项，另一方面收入增长带来回款增加，其中防水板块实现经营性净现金流0.24 亿元，较去年同期-3.38 亿实现转正，在规模增长的同时经营质量也取得了显著改善。
H2 石膏板或恢复至平稳增长，防水中长期前景不悲观。石膏板20H1/H2 销量YOY-8.8%/+12%，我们预计21 年增速大概率前高后低，H2 销量有望保持双位数出头的增长。未来防水领域依托集团平台优势在生产与销售上与兄弟单位有较大的协作空间，内部整合后管理效能有望逐步释放，成本端通过与友商合作开展原材料生产与采购、抵御价格波动风险的能力有望增强。
财务预测与投资建议
预计21-23 年EPS 为2.32/2.71/3.17 元。参考可比公司平均估值给与公司21 年23X PE，对应目标价53.36 元，维持“买入”评级。
风险提示：地产宏观调控政策、低端产能出清不及预期、防水整合不及预期