投资亮点
首次覆盖东航物流（601156）给予跑赢行业评级，目标价26.00元，对应16.2/13.3倍2021/22年市盈率。理由如下：航空物流行业：长期看好跨境电商和国际2B物流。1）需求端：消费升级带动空运门到门履约需求快速增长，伴随品牌出海和产业开级，跨境电商和国际2B物流将为行业贡献可观增量，我们预计中国航空物流有望成长为规模超7000亿元的行业；2）供给端：国内6家航司跻身国际航线全货机市场前十名，具备一定的规模优势。我们认为只要能加强门到门履约能力，提升服务附加值，中国航司有望在对外竞争中加速渗透；短期供给偏紧，运价仍将保持高位。
东航物流：两大传统业务是网络化运营综合物流的底盘。1）航空速运：2020年国内航线市占率约为13%，国际航线市占率约为8%。公司经营10架全货机、725架客机腹舱资源，公司预计“十四五”将扩充全货机队规模至15-20架。资源上，国内航线拥有上海主基地优势，国际航线通航点数量不逊于海外物流商；管理上，全货机装载率和利用小时均优于同行。2）地面服务：地面服务高壁垒、高盈利、高稳定性，是公司跨越运价波动的业绩压舱石。公司在国内机场货站操作份额达15.5%，地面服务毛利率稳定在35%以上。机场货站是航空物流全链路中决定时效关键的节点，伴随公司深化货站布局，我们认为未来有望带来新增长点。
综合物流：打造拳头产品，未来有望业绩质变。综合物流过去4年营收CAGR达46%，是公司的发展方向和长期看点。近年来，东航物流利用航空运输和货站业务的资源优势，瞄准跨境电商（高景气度）、产地直达（高端消费）、医疗健康（新生需求）等具有增长潜力的细分赛道。受益于消费升级，我们认为跨境电商和产地直达有望成为公司综合物流业绩质变的重要突破口。
我们与市场的最大不同？我们认为市场尚未充分认识东航物流的竞争优势和综合物流业务的成长性。
潜在催化剂：综合物流业务占比及盈利能力进一步提升；运价维持高位。
盈利预测与估值
我们预计公司21-23年EPS分别为1.60元、1.95元、1.12元，CAGR为-16.4%，19~23年CAGR为22.5%。当前股价对应公司12.6/10.4倍2021/22年市盈率。我们给予公司26.0元/股目标价，有29%上涨空间，首次覆盖给予跑赢行业评级。
风险
中美贸易摩擦，航空燃油价格波动，国际客航复飞致运价大幅回调。