一、事件概述
8 月17 日公司发布2021 年半年报，报告期内实现营收8.86 亿元，同比+10.82%；实现归母净利润0.66 亿元，同比-58.09%。
二、分析与判断
需求疲弱+社区团购冲击+去化库存，二季度收入短期承压21H1 公司营收为8.86 亿元，同比+10.82%；折合21Q2 营收为4.08 亿元，同比-7.24%。
二季度收入端明显承压主要归因于：（1）20Q2 疫情期间商超需求旺盛导致基数偏高；（2）社区团购分流商超需求并且冲击渠道价格体系，经销商备货意愿受到显著影响；（3）公司Q2 主动去库存导致收入短期承压。分产品看，21H1 酱油/醋收入分别同比+11%/-8%（Q2 为-8%/-18%），食醋下滑幅度大于酱油。分区域看，21H1 东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+24%/+82%/+24%/-3%/+1%（Q2 为+9%/+50%/+7%/-24%/-15%），其中东部、南部与中部二季度受益于渠道扩张及下沉仍保持增长，而西南大本营市场因基数较高导致负增长拖累整体表现。经销商方面，21H1 较2020 年净增加183 家(对应增速为13%)，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净+56/9/29/10/79 家，东、中、西部地区增加较多，主要得益于公司在报告期内积极推进渠道扩张及下沉政策。
成本压力与加码广告宣传导致盈利承压明显
21H1 公司归母净利润为0.66 亿元，同比-58.09%；折合21Q2 归母净利润为0.26 亿元，同比-70.08%。利润大幅下滑主要系收入端与成本端均面临压力，同时公司加大广告投放力度导致费用增加较多。（1）毛利率：21H1 公司毛利率为42.21%，同比-7.52ppt(Q2为40.89%，同比-9.29ppt），一方面系会计准则变更导致运费计入营业成本，另一方面系大豆与包材成本上涨所致，剔除运输与包装费用影响，21H1 毛利率为48.49%，同比-1.24ppt。（2）费用率：21H1 销售费用率26.47%，同比+5.27ppt(Q2 为27.39%，同比+5.65ppt），一方面系去年疫情期间公司强势KA 渠道需求旺盛，费用投放较少导致基数低，另一方面今年公司广告宣传费用增长较多，包括9800 万元赞助《新相亲大会》；管理费用率3.52%，同比-0.10pct(Q2 为3.86%，同比+0.48pct）；研发费用率2.56%，同比+0.41ppt(Q2 为2.03%，同比-0.68pct）；财务费用率-0.05%，同比+0.35ppt(Q2 为-0.08%，同比+0.28ppt）。（3）净利率：21H1 公司归母净利率为7.43%，同比-12.22ppt(Q2 为6.35%，同比-13.34ppt），成本及销售费用率双重形成挤压导致利润下滑。
需求持续修复叠加库存去化，21H2 业绩有望环比改善展望下半年，我们预计公司将迎来基本面的环比改善，主要得益于：（1）下半年零售端基数压力缓解以及餐饮端稳健修复，需求的环比改善将是提振基本面的核心因素；（2）社区团购价格战难以长期持续；（3）二季度公司去化库存动作取得良好效果，为下半年健康增长奠定良好基础；（4）广告费用投放主要集中在上半年，下半年费用端压力有望缓解；（5）20Q4 公司计提较多资产减值，因此21Q4 公司业绩基数偏低。中长期看，产能扩张+渠道下沉+品类扩张，公司成长空间仍较为广阔。（1）产能加码：公司2020 年11 月将原36 万吨调味品产线上调至60 万吨（50 万吨酿造酱油+10 万吨料酒），2024 年底调味品整体产能规模将达到115 万吨，为渠道及品类扩张奠定坚实基础；（2）渠道下沉：一方面继续开拓华北、华东等发达地区，另一方面布局潜力市场，2021 年还将积极探索社区店等新模式；（3）品类扩张：公司2019 年收购镇江恒康香醋，2020 年梳理恒康品牌与渠道，解决历史遗留问题，为长期食醋业务发展夯实品牌与渠道基础。
三、投资建议
根据中报数据，我们调整此前盈利预测。预计2021-2023 年公司营收为20.10/24.52/28.61亿元， 同比+18.7%/22.0%/16.7% ； 归母净利润为2.11/3.60/4.47 亿元， 同比+2.7%/70.5%/24.1%，对应EPS 为0.26/0.45/0.56 元，目前股价对应PE 为93/55/44X。当前调味品可比公司2021 年PE 约37X（Wind 一致预期，算数平均值），公司估值高于行业平均水平。考虑到公司产能、渠道与品类等多维扩张保障成长性，维持“推荐”评级。
四、风险提示
动销不及预期，渠道下沉与裂变不及预期，食品安全问题等。