公司是全球医药研发生产外包龙头企业，小分子CDMO 和中国区实验室服务业务维持强劲增长势头，临床CRO 恢复高速增长趋势，驱动整体业务的季度收入和盈利水平迭创新高；考虑到美国区实验室业务，在新冠疫情进一步得到控制后，下半年有望恢复相对快速增长，以及2021H1 末公司待执行订单/存货/在建工程/资本投入计划/员工数量等指标的明显提升，我们判断公司2021 年全年和未来2-3 年的业绩高增长可期。综上，我们维持目标价190 元（对应2021年110 倍PE），维持“买入”评级。
公司2021 年半年度业绩增长强劲，单季度收入和盈利水平创新高。公司2021H1实现营业收入105.4 亿元，同比增长45.7%；归母净利润和扣非归母净利润26.75/21.27 亿元，分别同比增长55.8%/88.1%，其中若扣除可转债衍生金融工具部分的公允价值变动损失/(收益)、权益类投资(收益)/亏损及其他因素包括股权激励费用、汇率波动相关损益、并购所得无形资产摊销等，公司上半年经调整Non-IFRS 归母净利润24.48 亿元，同比增长67.8%，整体业绩增长强劲。从单Q2 季度来看，公司2021Q2 实现营业收入55.86 亿元，同比增长38.1%，归母净利润、扣非归母净利润和经调整Non-IFRS 归母净利润11.75/12.97/15.05 亿元，分别同比增长-16.9%/71.7%/70.7%，单季度收入延续之前环比持续增长趋势再创新高（剔除国内新冠疫情爆发的特殊事件影响2020Q1）。我们认为公司经调整Non-IFRS 归母净利润的高速增长，主要系产能利用率和经营效率得到不断提升（公司上半年经调整利润率同比提高3.00pcts，其中Q2 单季度经调整利润率接近27%，盈利水平提升明显）——上半年公司毛利率相比去年同期提高0.09pct，整体费用控制良好，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别相比去年同期变化-0.43/-2.05/-0.77pcts。
小分子CDMO 业务表现亮眼，管线持续扩张，公司全年业绩高速增长确定性强。
分业务板块来看：1）小分子CDMO 服务2021H1 实现营业收入36.0 亿元，同比增长66.5%，经调整Non-IFRS 毛利率为42.3%，相比去年同期提升1.5pcts，若考虑到美元对人民币较去年同期有较大贬值，假如还原汇率预计则该板块收入增长更加强劲（美元兑人民币汇率2020/1/1-2020/6/30 为6.98-7.08，而2021/1/1-2021/6/30 为6.53-6.46）。报告期末，公司小分子CDMO 服务新增分子数量341 个（包括20 个“赢得分子”战略获取项目），项目所涉新药物分子超过1400 个，后期阶段项目管线和持续扩张（其中临床3 期48 个-去年同期42 个，已获批上市的32 个-去年同期26 个），公司在全球临床阶段小分子创新药物数量占比从2019 年末的11.5%提升至2021 年二季度末的14.1%。此外，公司持续加强新能力建设——在oligo 和 peptide CDMO 化合物数量方面增加了129%，ADC 领域的CDMO 客户数量则同比增加了57%（2021 年6 月与药明生物共同成立了合资公司药明合联，为客户更好的提供一体化端到端的ADC药物CDMO 服务)。2）中国区实验室服务2021H1 实现营业收入54.9 亿元，同比增长45.2%，经调整Non-IFRS 毛利率为43.2%，相比去年同期下降1.5pcts（我们判断主要是由于汇率，和公司去年同期社保费用免征的影响）。公司在加强客户渗透和扩展的基础上，所有业务线都实现了强劲增长——其中研究服务收入同比增长约52%、毒理学服务收入同比增长约85%，公司已经成为中国药物安全性评价行业领导者。3）美国区实验室服务2021H1 实现营业收入6.6亿元，同比下降15.7%，经调整Non-IFRS 毛利率为12.3%，相比去年同期下降12.9pcts，其中细胞和基因治疗CTDMO 收入同比下降10.7%，医疗器械检测收入同比下降14.7%，主要是由于持续新冠疫情影响以及美国大型医疗器械制造商商业结构变化导致；我们预计医疗器械检测服务将在今年下半年逐步恢复，而另一方面，随着公司细胞基因治疗CDMO 项目不断推进（22 个临床I 期+16 个临床II/III 期项目），以及公司上半年所收购的OXGENE 前沿技术，和TESSA（腺相关病毒生产）、XLenti（慢病毒生产）一起为全球客户服务，有望带动整体美国区实验室板块在下半年恢复积极增长势头。4）临床研究及其他CRO 服务板块2021H1 实现营业收入7.8 亿元，同比增长56.5%，经调整Non-IFRS 毛利率为16.4%，相比去年同期提升1.5pcts。公司的SMO 业务在中国市场份额保持第一，并不断扩大领先优势，预计到2021 年底，市场份额将达到30%。临床CRO 不断提升跨境试验能力，整体团队人员规模同比增长43% ，人均收入也有边际改善。此外，多项经营指标提示公司业务超高景气度：
报告期末，公司存货36.38 亿元，相比去年同期期末增长65.8%，相比期初增加35.5%；在建工程43.59 亿元，相比去年同期期末增长107.3%，相比期初增加41.3%；预付款项3.46 亿元，相比去年同期期末增加152.9%，相比期初增加96.8%，上述三项财务指标都显示出了持续增长的趋势；并且考虑到公司报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为198.63 亿元（同比增长46%），其中：96.84 亿元预计将于2021 下半年度确认收入（同比增长40%），侧面反映了目前公司在手订单的充沛以及需求的超高景气度，预示公司年内业绩高速增长确定性强。
加速全球布局和产能扩张，端到端一体化平台持续赋能。公司坚持“长尾”战略和CDMO 商业模式，充分发挥“一体化、端到端”的研发服务平台优势，从“跟随项目发展”到“跟随药物分子发展”，不断扩大服务、拓展客户并增强客户转化，未来将驱动公司业绩持续增长。上半年公司新增客户超过1020 家，活跃客户超过5220 家，公司来自原有客户收入96.88 亿元，同比增长42%；来自新增客户收入8.49 亿元。报告期内，公司构建了多个业务“小循环”：其中①HITS 一体化靶标到命中化合物发现平台——赋能超过2200 家全球客户；②WIND（WuXi IND）服务平台：签约81 个服务项目，平均项目收入高达110至150 万美元；③DDSU 国内客户临床前一体化研发服务——报告期内，助力客户完成 7 个研究性新药的 IND 申报工作，并获得8 个项目的临床试验批件（CTA）。截止6 月30 日，公司累计助力客户完成126 个项目的IND 申报工作，并获得99 个项目的临床试验批件，其中有2 个项目处于III 期临床；12 个项目处于II 期临床；68 个项目处于I 期临床 （78%的项目在同类候选药物中临床开发速度排名中国同类前三）；④细胞和基因治疗服务——中国区报告期内公司成功地启动了细胞疗法 CTDMO 服务平台，为12 个临床前和I 期临床，2个II/III 期临床试验项目提供服务，公司服务的管线产品达到5 个。公司端到端一体化平台持续在各个业务领域为客户赋能，目前已发展成为国内CROCDMO各个细分赛道的行业领军者——根据Frost&Sullivan2021 年6 月的最新市场调研报告（转引自公司2021 年半年度报告）的数据显示，药明康德在中国药物发现CRO，中国临床前和临床CRO、中国小分子CDMO 市场这三个细分赛道的市场份额排名均为国内第一，在全球细胞和基因治疗CDMO市场份额排名第四。
此外，公司计划持续积极的加速全球布局和人员/产能扩张，作为业务高增长的坚实基础——计划2021 年资本支出86 亿元（2020 年为30 亿元），全球实验室、工厂和办公场地到2023 年将达到约170 万平方米（相比2020 年83.8 万平米实现翻倍以上增长），2021 年公司员工数量则预计将增长27%（相比2016-2020 人员增长CAGR23%明显提速）。
风险因素：药企研发投入不及预期；生物技术企业融资不及预期。
投资建议：公司是全球医药研发生产外包龙头企业，小分子CDMO 和中国区实验室服务业务维持强劲增长势头，临床CRO 恢复高速增长趋势，驱动整体业务的季度收入和盈利水平迭创新高；考虑到美国区实验室业务，在新冠疫情进一步得到控制后，下半年有望恢复相对快速增长，以及2021H1 末公司待执行订单/存货/在建工程/资本投入计划/员工数量等指标的明显提升，我们判断公司2021 年全年和未来2-3 年的业绩高增长可期。综上，并考虑到股本变动，我们上调公司2021-2023 年EPS 预测至1.72/2.30/3.01 元（原预测为1.70/2.21/2.94元），现价对应PE 分别为81X/60X/46X，维持目标价190 元（对应2021 年110 倍PE），维持“买入”评级。