核心观点：
营收、PPOP 显著改善，利润增长超预期。公司发布21 年中报：21H1营收、PPOP 同比分别增长17.3%、19.8%，增幅较一季度分别提高16.1pct、22.0pct，是自19 年二季度以来的最大改善幅度。从结构上来看，营收增速强势反弹主要受益于中收及其他非息高增长。21H1 净利息收入、净手续费收入、其他非息同比分别增长13.5%、34.3%、31.1%；净利息收入增长平稳主要得益于规模扩张较快；净手续费收入大幅增长，主因是公司大力发展零售业务、加快财富管理转型、大力推进投行业务发展，带动银行卡、理财、托管等手续费快速增长；其他非息显著改善，资产处置收益增加是主因。在营收、PPOP 改善的带动下， 21H1归母净利润增速较一季度提高16.1pct 至21.2%，表现超预期。
资产端贷款投放力度加大，负债端存款增长放缓、结构优化，息差环比回升。公司21H1 息差为2.41%，同比下降13bps，主要是受LPR 下调及减费让利等影响，生息资产收益率同比下降21bps，显著大于计息负债成本率降幅。据我们测算，21H1 息差环比回升约4bps，主要得益于资产价格回升同时负债成本保持稳定。具体来看，21H1 末：（1）总资产、总贷款同比分别增长16.7%、18.8%，贷款占比稳步提高，叠加重定价进入尾声，带动生息资产收益率环比回升；（2）负债端，总存款同比增长9.6%，延续放缓态势，占计息负债比重环比微降，主要是受公司压降成本较高的存款品种影响，对公存款增长乏力。受益于大力推动网点社区化和县域深耕，个人存款同比增长20.8%。总的来看，公司的负债结构相对稳定，存款结构改善，计息负债成本率环比基本持平。
不良认定趋严、处置力度加大，拨备水平提高。21H1 末，不良贷款额环比微增1.4 亿元；不良贷款率 1.20%，环比下降1bps，继续保持低位运行；逾期60 天以上与不良比值压降至86%；关注类贷款余额和占比环比略有反弹；二季度不良处置力度加大，21H1 不良生成率为1.37%，环比提高18bps。总的来看，不良认定严格，处置力度加大。
拨备方面，21H1 末拨备覆盖率296.8%，拨贷比3.56%，环比均提高。
投资建议：公司持续推进转型发展和精细化管理，零售深耕下沉县域和社区，对公强化本土产业深耕和下沉。报告期内，业绩明显改善，资产质量进一步夯实，拨备水平提升。预计公司21/22 年归母净利润增速分别为23.2%、21.8%，EPS 分别为1.56/1.91 元/股 ，当前A 股股价对应21/22 年 PE 分别为5.2X/4.2X，PB 分别为0.65X/0.57X，综合考虑近两年PB 估值中枢和基本面情况，我们给予公司21 年PB 估值0.9X，对应合理价值为11.16 元/股，维持“买入”评级。
风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。