事件
2021 年8 月13 日，招商银行披露2021 年中报：2021 年上半年实现营业收入1687.5 亿元，同比增长13.7%；实现归母净利润611.5 亿元，同比增长22.8%，业绩超出我们的预期。2Q21 不良率为1.01%，季度环比下降1bp；2Q21 拨备覆盖率季度环比上升0.6pct 至439%。资产质量符合我们的预期。
简评
1. 营收同比增速较一季度提高、利润增速达到20%以上，规模、中收、拨备继续作为三大核心贡献。
招行中报继续展现强劲的盈利能力，规模、中收、拨备分别为利润增速贡献10.4%、6.7%和7.0%。息差因素拖累4.6%，但较一季度有所好转。1H21 招行净手续费收入占比达到31%，同比提高2.5pct。中间业务收入占比提升有利于降低受宏观环境、货币政策影响的权重，打造更稳健更确定的盈利能力和“轻资本、弱周期”的全新优势。
2. 大财富管理+投行盈利能力提升，收入贡献接近300 亿，占营收比重达到18%。
1H21 招行财富管理、资产管理、投行手续费收入分别为206亿元、49 亿元和44 亿元，同比增速分别为33.6%、37.6%和145%。
收入贡献占比达到18%，增速均快于整体营收增速，发展势头非常强劲。
根据我们在8 月13 日发布的《商行+投行+财富分部估值体系，目标估值3 倍PB》深度报告中提出的财富+投行“税后净费差”计算框架，1H21 招行财富+投行税后净费差（年化）较2020年明显提升，达到0.98%（2020 年为0.63%），而商行税后净利差为0.54%（详见图表1）。
招行集团口径资产管理业务收入还包含招商基金、招银国际、招商信诺资管的管理费收入，三者合计约25 亿元（与招银理财收入体量相当）。但由于缺少业务规模数据，暂未将这三项纳入财富+投行税后净费差计算中，因此0.98%的税后净费差可能存在低估，建议招行后续披露相关数据，以便投资者更加全面衡量财富+投行业务盈利能力。
客户角度来看，客户数稳定增长，非存款AUM 和非传统FPA 均有所突破。1）零售端：截至2Q21，招行基础客户、金葵花及以上客户、私行客户数分别同比增长9%、18%和23%，整体零售客户达到1.65 亿。截至2Q21，招行非存款AUM（剔除30%三方存管）达到4.8 万亿，占AUM 比重较年初提高1pct 至69%，非存款AUM/总资产较年初提高4pct 达到55%；2）对公端：截至2Q21，招行客户融资总量（FPA）较年初增长9%达到4.6 万亿，其中非传统FPA 占比较年初提高0.6pct 至47.2%，上半年新增非传统FPA 为2089 亿元，占比保持一半以上为53.1%。
3. 负债端基础扎实、成本保持稳定，资产端定价下降导致2Q21 净息差有所收窄。
2Q21 招行净息差季度环比下降6bps 至2.46%，根据息差环比变动因素分析，资产端、负债端分别贡献-5bps和-1bp，利率因素、结构因素分别贡献-4bps 和-2bps。具体来看，资产端利率因素（-4bps）是息差下降的主要原因，其中贷款收益率下降是最核心问题，2Q21 招行贷款收益率季度环比下降5bps 至4.68%。
贷款端，风险偏好进一步下降，导致收益率下行。招行1H21 对公、零售贷款收益率较2020 年全年均有所下降，1H21 招行对公、零售、票据贴现收益率分别较2020 年变动-16bps、-29bps 和+22bps 至3.82%、5.60%和2.90%。结构上，上半年新增对公贷款（含贴现）和零售贷款分别占比48%和52%。具体行业分布来看，对公新增贷款主要集中在基建相关领域，新增基建（交运仓储、建筑、电力燃气及水的生产、公用事业）、租赁及商业服务业、房地产、制造业分别占比65%、19%、18%和15%。零售贷款结构上，新增小微、信用卡、按揭占比分别为36%、30%和27%，结构较为均衡。为符合监管对房地产贷款集中度的要求，招行存量按揭占比较年初下降2pct 至46%。
存款端，活期存款占比进一步提升，低负债成本优势非常突出。招行今年连续两个季度存款成本均保持在1.39%的低水平。延续2019 年以来活期存款占比提升的趋势，2Q21 招行季末活期存款占比较年初继续提高0.5pct至66.4%。日均口径来看，活期存款占比明显提升，1H21 招行日均活期存款占比较2020 年提高4.7pct 达到64.7%。
低成本活期存款有效沉淀离不开招行以“AUM 和FPA”为核心的客户服务转型，从客户需求出发，而非单一产品销售模式，使得招行成为越来越多客户的主办行。
4. 资产质量一如既往表现优异，是全行业绩的稳定器。
1H21 招行信用成本（年化）仅为0.56%，同比减少100bps。1H21 信用减值损失中贷款计提拨备仅占比34.5%，出于对整体外部不确定性的审慎预期，招行对对公表外计提137 亿拨备，占总信用减值损失的32.6%。
贷款方面，资产质量已经非常扎实且干净，各类贷款资产质量进一步向好（详见图表7）。截至2Q21，招行不良率季度环比下降1bp 至1.01%。1H21 加回核销不良生成率（测算值）同比下降39bps 至40bps，1H21 加回全部处置不良生成率（披露值）同比下降34bps 至0.95%。资产质量前瞻指标上，2Q21 招行逾期和关注较年初均实现双降。2Q21 逾期贷款、关注贷款较年初分别下降3.1%和7.5%，逾期率和关注率较年初分别下降10bps和11bps 至1.02%和0.70%。不良认定标准依然严格，逾期90 天以上贷款/不良为76%，较年初下降0.4pct。由于资产质量全面向好，尽管上半年贷款减值损失同比下降60%，但拨备覆盖率依然有所上升，季度环比提高0.6pct至439%。若将表外计提的137 亿拨备纳入贷款拨备，则1H21 拨备覆盖将达到465%。
表内非信贷非标方面，拨备计提已经非常充足。截至2Q21，招行表内信贷类非标拨备率（以摊余成本计量的金融投资拨备余额/贷款类非标资产）已经达到25.3%，较年初提高4pct，同比提高14pct。若假设1H21 招行137 亿表外预期信用减值损失均针对表外理财非标计提，则将贡献理财非标拨备率5 个百分点。
5. 盈利预测与投资建议
招行2021 年中报营收、利润增速超出我们的预期，尤其是中收表现亮眼，大财富管理+投行的新兴轻资本业务的收入贡献提升，零售客户基础进一步夯实，资产质量持续向好。我们预计，招行2021-2023 年归母净利润增速分别为23.7%、20.2%、20.5%，当前股价对应1.76 倍21 年PB。我们在2021 年3 月15 日发布的招商银行深度报告《拉平历史、国际和行业差异，上调目标估值至3 倍PB》和2021 年8 月13 日发布的《商行+投行+财富分部估值体系，目标估值3 倍PB》，从整体PB-ROE 的估值体系到商行+财富+投行的分部估值体系详细论述招行合理估值水平，当前招行盈利能力已经明显修复、轻资本业务贡献提升，而估值仍未全面反映。维持买入评级，重申目标估值3 倍21 年PB，对应20 倍21 年PE，目标价87.55 元，上行空间71%。
6. 风险提示
公司主要面临以下风险：1）宏观经济大幅下滑，引发银行不良风险；2）全球疫情出现超预期反弹，国内外政策发生变化；3）大财富管理业务推进不及预期。