事件：1）公司发布2021 半年报，21H1 营收29.39 亿元/+7.32%，归母净利3.69 亿元/-11.59%，扣非归母净利润3.38 亿/-13.69%。2）单Q2 营收16.13 亿元/+13.87%，归母净利2.06 亿元/-7.52%，扣非归母净利润1.90 亿元/-7.28%。与此前公布的业绩快报基本一致。
核心观点
收入增速环比增加，全国终端拓展稳健，华东华南拓展环比加速。1）公司21Q1/Q2 分别实现营收13.27/16.13 亿元，同比增0.31%/13.87%，环比增速加快。2）终端拓展稳健，终端个数由19 年底24 万+->20 年底29 万+->21H1 的31 万+。3）分区域看，新市场华南/华中/华东地区21Q2 营收增速+27.33%/+77.72%/11.75%,经销商拓展25/12/36 家，其中华东华南营收增速环比增加； 成熟市场华北/ 东北/ 西南/ 西北同比增速+5.41%/+15.99%/+11.49%/+3.31%，经销商拓展15/1/22/18 家。
利润率相比20年下滑，但符合此前业绩快报与市场预期：1）公司21H1实现毛利率26.56%/-3.78pct，同比下降主要原因系去年疫情期间促销活动减少、社保费用减免（增厚20 年毛利率0.92pct）、固定资产折旧年限变更（增厚20 年毛利率0.92pct）以及今年原材料成本上涨、产品结构调整+疫情反复+新区域拓展带来退货率上升所致。2）公司费用率保持平稳，21H1 销售费用率9.01%/+0.33pct，管理费用率1.78%/+0.06pct，销售费用率略增主要因人力成本、门店费用增加且去年受益社保减免政策影响。3）财务费用率-0.18%/-0.96pct, 因去年可转换公司债券产生利息费用所致。4）21H1 归母净利润率12.56%/-2.69pct，扣非归母净利润率11.49%/-2.80pct，主要系毛利率变动所致。
展望全年，公司有望实现营收双位数增长目标，利润率亦有望环比改善。收入端：1）相较于去年，目前疫情迈入常态化阶段，短保面包消费场景有望得到恢复，带来终端消费回暖；2）调研反馈部分新拓网点数由于处于爬坡期以及疫情影响等原因尚未实现放量，我们测算单店营收相较于19、20 年仍有10%+的提升空间，伴随单店爬坡以及公司主动对单店经营情况进行改善，营收有望实现放量。利润端：1）公司目前利润率情况已与疫情前较为接近：
毛利率和净利润率接近19 年（当年为27%（毛利率-运费率估测）和12%），主要原因系竞争相较于19 年缓和对冲原材料成本上涨的负面影响，其中竞争放缓预计由于成本上涨背景下行业供给端有所减弱。 2）公司下半年利润率改善概率较大：①我们认为公司实现营收双位数增长概率较大，结合年初的营收和利润目标，下半年公司预计更将侧重利润端的平稳，实现途径包括产品结构调整、费用投放控制、退货率控制等。②由于销售的季节性等原因，公司历年来下半年利润率要高于上半年。
看未来2-3 年，我们认为公司有诸多亮点值得期待，边际改善不断凸显：1）武汉工厂、江苏工厂持续爬坡，促进当地收入高增、动销转好，利润率亦有望得到改善；2）江苏工厂投产后替代上海工厂供应华东地区，配送半径缩短，运费率对利润率的掣肘有望消退；3）公司目前仍有沈阳、四川、浙江、青岛、泉州、广西工厂合计25.58 万吨产能（其中至少11万吨为替代产能）尚在建设中，预计在21-22 年陆续完工。我们认为，新区域产能的不足是制约公司全国化拓展、营收和利润提振的掣肘（如福建、长三角、广西等地区），公司产能的进一步完善将使其在新区域的拓展更加有力，包括市场抢占、运费率改善、退货率减少等；且公司新建工厂投产前，已对相应供给市场培育多年，基础较好，新工厂投产后的规模、利润提振的速度会相对较快。看长期，短保面包为高成长性赛道，公司供应链、产能布局优势突出，全国化扩张步伐坚定，空间可期。
财务预测与投资建议
我们维持公司21-23 年EPS 预测为0.94/1.12/1.31 元，使用可比公司估值法，给予21 年38 倍估值，对应目标价35.72 元，维持“买入评级”。
风险提示
市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题