中顺洁柔：中高端生活用纸领军者。
中顺洁柔是首家 A 股上市的生活用纸企业，创立起便定位中高端。近年来公司做大做强生活用纸主业的同时又进军个护与健康领域，拥有“洁柔”、“太阳”、“朵蕾蜜”三个品牌。公司股权集中，实控人为创始人邓氏家族。经过多年努力，公司已转型为职业经理人管理的现代化企业。
行业：1500 亿市场持续扩容，产品细分化高端化趋势明显，渠道多元化发展，集中度有待提升。
我国生活用纸市场规模达 1500 亿，近年来行业增速放缓至个位数。人均消费量的提升和产品结构的升级是行业持续扩容的重要抓手。我国2018 年人均使用量仅 6.2kg，远低于美国的 25.6kg 和西欧的 15.9kg；以面巾纸为代表的高端产品占比逐年提升，纸近五年的年均复合增速达到 8.8%，约是厕用生活纸年均增速的两倍。此外，渠道呈现多元化局面，电商和商销等新兴渠道的发展是大势所趋，龙头企业抢夺新兴渠道更具优势。目前，行业头部四家企业的市占率仅 31%，远低于美日等发达国家水平。未来，消费高端化细分化、渠道多元化、环保政策趋严以及每一轮成本抬升周期都将是行业出清的重要动力。
公司：产品结构吻合行业消费趋势，品牌矩阵覆盖高中低，全国产能布局支撑全渠道发展，制度革新绑定专业人才。
产品结构吻合行业消费趋势，聚焦主业抢占高中低市场份额。1）公司产品矩阵完整，产品结构与消费趋势高度吻合，在追求高品质、个性化的基础上，形成了生活用纸和个护产品多元化发展的局面。2）重启太阳品牌面向下沉市场，主打性价比抢占中低端市场份额。3）积极创新研发提升消费者体验，产品结构的优化也不断促进洁柔毛利率水平的提升。4）高汰换率和高品质的背后是持续提升的研发投入。公司研发投入比例从 2015 年的 1.5%提升至 2020 年的 2.4%。
品牌营销投入高增，全渠道齐头并进，全国产能布局。为加强品牌营销和开拓市场，公司的销售费用率整体呈上升态势。渠道方面，经过三年（2016-2018）渠道建设年和两年（2019-2020）的渠道强化年，洁柔已形成经销商、KA、商销、电商、新零售、母婴六大渠道齐头并进的发展模式，其中电商渠道表现尤为亮眼。受运输成本和运输半径的影响，公司加速产能建设，全国产能布局为渠道扩张提供坚实后盾，也有利于单位成本的进一步降低。洁柔共拥有生活用纸产能约 83 万吨，在建产能包括江苏宿迁 40 万吨项目和四川渠县的 30 万吨竹浆纸一体化项目。
管理革新积极调整，建立长期激励机制绑定专业人才。公司近年来实现规模和业绩翻番离不开组织管理的变革。2015 公司开启营销改革，专注渠道建设与拓展，逐步搭建了完善的销售结构。先后引入了原金红叶核心销售团队等业内外专业人才，并积极出台一系列股权激励与员工持股计划绑定核心人员，增强公司凝聚力。
投资建议
我们预计公司2021/2022/2023营业收入分别为94.26/111.09/129.76亿元，同比增长 20.5%/17.9%/16.8%。公司归母净利润分别为12.35/14.72/17.36 亿元，同比增长 36.3%/19.2%/18.0%。公司高中低品牌矩阵完整，产品结构吻合消费发展趋势，聚焦生活用纸主业抢占市场份额。全渠道齐头并进，电商渠道表现突出。完善全国产能布局，进一步降低运输成本。伴随规模的持续扩张，公司平抑采购成本的能力也将不断强化。此外，公司于 2019 年开始协同渠道资源开拓个护产品，该业务有望在未来贡献业绩弹性。2021 年 8 月 4 日收盘价 20.33 元对应未来三年 PE 为 16.76X/13.19X/10.38X。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
原材料价格波动风险；核心员工流失风险等。