事项：
乐鑫科技发布2021年半年度报告，上半年实现营业收入6.31 亿元，同比增长115.07%；实现归母净利润1.02 亿元，同比增长192.23%；实现扣非后归母净利润为9002 万元，同比增长504.99%。
国信通信团队观点：
乐鑫科技是物联网Wi-Fi MCU 芯片的核心供应商，积极布局AIoT 芯片领域，在硬件和软件能力上持续升级。长期受益于物联网行业的旺盛需求、行业智能化渗透率增长以及自身产品快速迭代能力，短期受益于供应链产能紧缺背景下的涨价效应。我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为16.1/23.5/32.1 亿元，归母净利润分别为2.9/4.1/5.5 亿元，对应PE 分别为67/46/35 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
评论：
公司是全球物联网Wi-Fi MCU 芯片龙头
乐鑫科技是物联网Wi-Fi MCU 芯片领域的主要供应商之一，2017 年至2020 年公司产品销量市场份额连续四年全球排名第一。公司的产品围绕“处理”+“连接”领域展开，除了2013 年发布的ESP8089 单Wi-Fi 芯片应用于平板电脑和机顶盒市场以外，其他皆应用于物联网领域，目前已有ESP8266、ESP32、ESP32-C 以及ESP32-S 四大物联网芯片产品系列。
Q2 收入和业绩突破历史新高，加大研发为长期发展蓄力2021Q2 单季度公司实现营业收入3.6 亿元，同比增长112%，为历史单季度营收最高水平，主要受益于1、物联网行业需求旺盛和行业智能化渗透率增长；2、在供应端产能紧张背景下，公司产品价格略有上调；3、去年上半年受疫情负面影响，自2020 年下半年后市场需求逐步恢复。2021Q2 单季度公司实现归母净利润0.68 亿元，同比增长170%；扣非后归母净利润0.61 亿元，同比增长335.7%，也突破了历史单季度最高水平。
毛利率保持稳定。扣非后归母净利润增速大幅超过营收增速主要因为在毛利率相对稳定，费用相对刚性的情况下，公司营收的大幅增长对业绩弹性带动明显。公司2021Q2 单季度综合毛利率为41.1%，环比提升1.1pct.，主要受益于芯片产品价格上调。上半年公司综合毛利率40.6%，同比下降1.67pct.，主要因为芯片上游以及模组的配套物料采购成本的上升。芯片毛利率2021Q2 为50.9%，环比提升4.1pct.，芯片上半年毛利率49.1%。公司上半年销售费用增长81.11%，主要系与销售正相关的特许权使用费和物流及仓储费的增长以及员工薪酬的增长；管理费用增长5.88%，主要系中介机构费、招聘费及员工薪酬的增长；财务费用降幅180.32%，主要系汇兑损失较去年同期大幅减少所致。
公司积极备货，供应链抗风险能力强。公司自2020Q4 开始积极储备原材料，上半年购买商品、接受劳务支付的现金同比增长66.22%，为争取供应保障，公司今年6 月底比去年同期增加预付款项余额8850.39 万元。
公司重视研发投入，加大研发人员储备和激励。截至2021 年6 月底，公司的研发人员349 人，在公司总人数中占比75.38%，研发人员结构年龄区间以20-39 岁为主（占91%），其中硕士及以上学历占比达54.73%。2021 年上半年公司研发费用投入达到1.19 亿元，同比增长58.11%，占收入比例为18.88%。同时，公司加大员工薪酬激励，研发人员平均薪酬上半年达到25.19 万元，相比去年同期的20.65 万元，提升了22%。经过多年持续的搞研发投入，公司在物联网芯片领域积累了自主知识产权的核心技术，如基于RISC-V 指令集MCU 架构、Wi-Fi 物联网异构方法及其架构、大功率Wi-Fi 射频技术、高度集成的芯片设计技术、多Wi-Fi 物联网设备分组集体控制系统等。
公司积极部署AIoT 芯片领域，在硬件和软件能力上持续突破。硬件方面，1、公司的ESP32-S3 芯片于2020 年12月发布，并于2021 年6 月推出基于ESP32-S3 芯片的模组，适用于多场景；2、ESP32-C3 芯片于2020 年发布后，快速实现商业化销售；3、2021 年4 月，公司推出首款集成Wi-Fi6+Bluetooth5（LE）的32 位RISC-V SoC，具备行业领先的射频性能和低功耗；4、2021 年2 月，公司推出ESP32-PICO-V3-ZERO-DevKit 开发板，这是乐鑫与亚马逊合作的成果；7 月推出ESP32-WROOM-DA 模组，内置ESP32-D0WD-V3 芯片，支持Wi-Fi、经典蓝牙和低功耗蓝牙连接性能，具有行业领先的技术规格、无线传输距离、无线通信质量及功耗，适用于更大范围、通信环境更复杂的物联网应用场景。软件方面，公司自主研发了一系列开源的软件开发框架，如操作系统 ESP-IDF、音频开发框架 ESP-ADF、自组网Mesh 开发框架 ESP-MDF、设备连接平台 ESP RainMaker、人脸识别开发框架 ESP-WHO 和智能语音助手 ESP-Skainet 等，以此构建了一个完整、创新的 AIoT 应用开发平台。公司还提供 PCB设计审阅、RF 设计审阅及认证支持服务以及定制化生产服务。
投资建议：受益于AIoT 赛道的高景气度，首次覆盖，给予“增持”评级。
我们基于以下逻辑对乐鑫科技的核心数据进行假设：
1、芯片销售收入受益于AIoT 应用的持续拓展、新产品推广带来的增量以及涨价效应，假设2021-2023 年增速分别为100%、45%和35%；受益于产品结构优化和成本压力向下游的有效传导，假设毛利率略微提升，假设芯片销售业务毛利率未来三年分别为51.5%、50%和50%；
2、假设模组产品收入未来三年增速分别为85%、45%和35%，毛利率分别为34%、34%和34%；3、假设其他主营收入未来三年增速均为120%，毛利率均为50%；4、期间费用率保持稳中有升。
风险提示
1、下游需求增长不及预期；2、上游产能释放后产品价格可能下调；3、行业竞争加剧风险