投资要点：
事件：公司发布2021 年中报。21H1 公司实现营业收入13.5 亿，同比增长12.5%，归母净利润3.76 亿，同比下降7%，扣非归母净利润3.7 亿，同比下降5.4%。单二季度，公司实现营业收入6.38 亿，同比下降10.8%，归母净利润1.73 亿，同比下降27.6%，扣非归母净利润1.72 亿，同比下降27.5%，我们在业绩前瞻中预测二季度收入增长1%，净利润下滑10%，业绩低于预期。分红方案为每10 股3 元（含税）。
投资评级与估值：公司今年营销力度显著加大，且21H1 大众消费端需求普遍疲软，下调盈利预测，预测2021-23 年归母净利润分别为8.1、10.2、12.4 亿（前次8.7、11.1、13.5亿），分别同比增长4%、26.6%、20.8%，最新收盘价对应2021-23 年PE 分别为33x、26x、22x。尽管上半年营销费用和外部需求带来压力，但中长期，我们仍看好公司通过渠道下沉、份额提升和结构优化带来的成长空间，维持买入评级。
聚焦榨菜品类，继续夯实布局县乡级市场。分产品看，21H1 公司榨菜/萝卜/泡菜分别实现收入12/0.4/0.83 亿，分别同比+15.86%/-27.8%/+0.85%。自年初以来，公司提出聚焦核心榨菜品类，费用投入有所倾斜，21H1 榨菜的收入占比同比提升2.6pct 至89.14%。
分区域看，21H1 公司核心区域华南/华东/华中/华北分别实现收入3.5/2.2/1.7/1.6 亿，分别同比+16.1%/+24.9%/+13.3%/+8.9%。渠道方面，21H1 公司经销商数量为2489 个，较年初同比增加168 个，在城市精准营销及培育县级市场的战略下公司继续推进渠道的精耕细作。根据渠道反馈，我们预计增量贡献仍主要来自于县级市场，预计县级市场增速仍维持在30%以上。现金流方面，21Q2 公司销售商品收到的现金同比增长4.2%，快于收入表现，主要系21Q2 合同负债（原预收款项）环比增加0.2 亿，而去年同期环比减少1.3亿。
毛利率同比提升，营销投入致利润阶段性承压。自二季度以来，公司已陆续开始使用今年高成本青菜头，但在年初对各系列产品的提价或缩规格下，21Q2 实现毛利率58.9%，同比提升1.7pct。虽然三季度将全面使用今年新采购的原料，但我们认为公司毛利率水平有望维持稳定，且下半年不排除对价格体系进行调整的可能。费用方面，围绕做热乌江品牌的战略目标，21H1 销售费用为3.4 亿，同比提升80%，主要系新增品牌宣传费1.67 亿，其中新媒体/梯媒/央视分别投入0.72/0.5/0.4 亿。21Q2 公司销售费用率为26.3%，同比提升10.8pct。其他费用率方面，管理/研发/财务费用率分别为3.1%/0.2%/-4.5%，分别同比+1pct/持平/-3.3pct，财务费用下降系公司完成定增，现金管理利息增加。在品牌宣传力度加大的背景下，公司21Q2 净利率为27.1%，同比下降6.3pct。
股价表现的催化剂：核心产品增长超预期、产品提价? 核心假设风险：青菜头成本持续上涨，食品安全事件