核心观点：
全球聚氨酯龙头正逐步迈向全球化工新材料龙头。公司现拥有MDI 产能260 万吨，市占率为27%，全球排名第一，第六代MDI 技术国际领先，单套产能110 万吨为全球最大；公司现已形成产业链高度整合、深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群。
碳中和目标加速能源结构变革，万华化学战略布局新能源材料：未来将结合公司现有技术、配套优势及国家产业政策，围绕高技术、高壁垒、高附加值的化工新材料领域实施国际化、一体化、多元化的发展战略：
（1）光伏：光伏胶膜用POE 进口替代迫在眉睫，公司布局20 万吨POE 或最早在国内实现大规模工业化。我们测算2030 年POE 需求将由2020 年的100 万吨增长至345 万吨，但国内100%依赖进口。公司已具有自主知识产权的茂金属催化剂，未来或将由百亿市场的POE进军千亿市场的茂金属聚烯烃。
（2）锂电：锂电材料市场空间巨大，公司聚焦高端市场。能源转型叠加政策助力，新能源汽车蓬勃发展催生锂电材料巨大市场；公司收购卓能锂电进军锂电材料，新建眉山1 万吨三元正极材料项目、烟台锂离子电池研发中试项目聚焦高镍三元正极、硅碳负极等高端市场。
（3）风能：风机叶片大型化，聚氨酯材料大有可为。风机大型化对叶片材料性能要求更高，聚氨酯叶片可呈现更为卓越的轻质性、机械性和抗疲劳性，未来替代环氧树脂趋势明显。
盈利预测及投资建议。预计21-23 年万华化学业绩分别为7.38、7.48、8.92 元/股。我们认为适合给予公司21 年20 倍的PE 估值，对应合理价值147.59 元/股，给予“买入”评级。
风险提示。新项目投产推迟；下游需求不及预期；原油价格大幅波动。