智能音频 SoC 芯片领先供应商，品牌大客户积累深厚。恒玄科技成立于2015年，主营智能音频 SoC 芯片的研发、设计与销售，并为客户提供 AIoT 场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片。公司产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C 耳机、Wifi 智能音箱等低功耗智能音频终端产品，已进入华为、三星、OPPO、小米等全球主流安卓手机品牌，同时也进入哈曼、SONY、Skullcandy、万魔及漫步者等专业音频厂商，并在谷歌、阿里等互联网公司的智能音频产品中应用。
财务数据表现优异，智能蓝牙音频芯片成为业务增长新引擎。2017-2020 年公司营业收入实现翻倍增长，从0.85 亿元增长至10.61 亿元，GAGR达132%。
2020 年公司营业收入为10.61 亿元，同比增长63.55%，毛利率40.05%，同比+2.37pct，归母净利润1.98 亿元，同比增长194.44%。分产品来看，智能蓝牙芯片业务2018 年开始贡献收入，随消费者对TWS 耳机功能追求的提升和产品迭代，公司智能蓝牙音频芯片业务实现高增，占比总收入比重不断上升，且以较高的毛利率驱动公司综合毛利率提升，2020 年智能蓝牙芯片贡献收入5.46 亿元，同比增长135.38%，占比总收入达51.47%，毛利率为47.26%，同比+2.95pct；此外，公司普通蓝牙音频芯片、Type-C 音频芯片2020 年分别实现收入3.35 亿元、0.86 亿元，占比总收入的31.52%、8.09%，分别同比增长11.21%、-25.94%。
自主研发技术构筑竞争壁垒，研发支出持续增加。公司的技术优势在于用单芯片SoC 方案替代了产品上原有的多芯片方案，集成度高，体积小且相对功耗低，较好实现了高算力与低功耗的两者的平衡，综合性能更优。具体来看，公司在IBRT 技术、主动降噪蓝牙单芯片、全集成低功耗WiFi/BT 双模 AIoTSoC 芯片、先进制程、低功耗嵌入式语音AI 技术的自主研发上均具备优势，产品各项指标行业领先。截止 2020 年底，公司累计获得国内发明专利授权48 件，国际专利授权19 件。公司每年维系较大的研发费用进行技术升级和产品迭代，2017-2020 年研发费用持续增长，2020 年研发费用达1.73 亿元，占比营业收入的16.27%，研发团队198 人，占全部员工的81.48%。
股权激励计划持续推出，吸引留存优秀人才。2021 年3 月，公司公告《2021年限制性股票激励计划（草案）》，拟向公司技术骨干人员及业务骨干人员授予限制性股票32.4107 万股，首次授予的激励对象为110 人，约占截至公司2020 年6 月底员工总数218 人的50.46%。此前，公司在2017-2019 年实施过三次股权激励，在2021 年的激励计划后，公司总体股权激励已经覆盖超过85%的员工，有利于公司吸引并留存优秀人才，提升长期竞争力。
我们认为公司的长期增长将受到以下因素驱动：
行业层面：
1）下游TWS 耳机及智能音箱市场规模的扩大，催化智能音频 SoC 市场爆发。
TWS：根据公司招股书援引Counterpoint Research 统计数据，预计 2020 年TWS 出货量将达到 2.30 亿副，同比增长 90%，2019 至 2022 年的年复合增长率预计高达 80%，同时，公司目前的手机品牌客户为安卓系品牌，而TWS耳机在安卓手机中渗透率仍处于较低水平，但近两年安卓供应链产业成熟度明显提升，产品价格下降，质量提升快，覆盖高中低端，产品的竞争力的提高将促进安卓TWS 市场的较快增长；智能音箱：根据公司招股书援引Canalys 数据，Canalys 预测全球智能音箱市场在2023 年将达到230 亿美元。
2) 在智能物联网爆发的背景下，智能语音交互的场景拓宽。根据公司招股书援引IDC 预测，到2020 年全球物联网连接数量将接近300 亿个，物联网市场规模在2020 年将增至1.7 万亿美元。更多的终端设备走向智能化，包括照明、门锁、空调、冰箱、车载支架等设备的快速的语音化，越来越多的消费者要求终端设备具备智能语音交互能力。
公司层面：公司向智能可穿戴、智能家居市场进行产品延伸，长期致力于成为AIoT 芯片的平台型公司。根据公司招股书，2017-2020H1 公司的产品超过90%应用于耳机产品，音箱产品和其他设备的应用占比较低，我们认为，未来公司在智能可穿戴和智能家居市场产品的延伸将有利于公司业务拓展。智能可穿戴：产品应用终端从耳机拓展到手表，公司过去主要专注于耳机产品的研发迭代，预计2021 年基于蓝牙的智能手表芯片量产落地；智能家居：公司面向智能音箱应用的基于RTOS 操作系统的WiFi/蓝牙双模AIoT SoC 芯片实现量产出货，2020年应用于阿里“天猫精灵”智能WiFi 音箱，预计2021 年公司应用于智能WIFI音箱的WiFi/蓝牙双模AIoT SoC 芯片将有新客户量产。而长远来看，公司专注AIoT 的大赛道，长期目标是成为AIoT 芯片的平台型公司，围绕品牌客户，以无线低功耗SoC 为核心，一步步开拓产品线，不断增强核心竞争力，满足未来市场需求。
核心假设
1）智能蓝牙音频芯片业务：我们认为受益于耳机智能化趋势，凭借品牌客户资源和技术优势，公司智能蓝牙音频芯片业务营收将维持较高增速，占比公司营收继续提升， 预计2021-2023 年公司智能蓝牙音频芯片业务营收YOY 分别为130%/70%/50%。
2）普通蓝牙音频芯片业务：考虑到TWS 耳机市场规模的快速扩张及公司逐步进入更多品牌厂商的供应链体系，我们认为，公司普通蓝牙音频芯片营收将整体呈现上升趋势。但受市场对于高性能蓝牙音频芯片的需求增加的影响，预计该部分业务营收增速整体将逐步放缓，占比公司营收比重逐步下降，预计2021-2023 年公司普通蓝牙芯片业务YOY 分别为25%/20%/15%。
3）Type-C 音频芯片业务：考虑到随TWS 耳机的普及和快速发展，消费者对有线耳机的需求下降，我们认为公司的Type-C 音频芯片业务营收将继续下滑，预计2021-2023 年Type-C 音频芯片业务营收YOY 分别为-15%/-10%/-5%。
4）其他主营业务：我们认为随公司向智能可穿戴、智能家居市场进行产品延伸，产品的多元化将带动公司其他主营业务的显著增长，预计2021-2023 年其他主营业务营收YOY 分别为80%/50%/30%。
5）毛利率：我们预计随高毛利的智能蓝牙芯片业务贡献收入占比提升，公司整体毛利率在2021-2023 年整体呈现上升趋势。
盈利预测
我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为19.18/29.58/41.75 亿元，2021-2023 年归母净利润分别为4.45/7.32/10.84 亿元， 对应EPS 分别为3.71/6.10/9.04 元/每股。
投资建议
我们认为，公司在品牌客户资源、技术、公司治理上的核心优势，为公司构筑了突出的竞争壁垒，基于TWS、智能音箱、智能物联网的行业红利，及公司自身在智能蓝牙芯片、智能可穿戴、智能家居的延伸布局，看好公司未来成长为AIoT 芯片的平台型企业。
我们预计2021-2023 年公司EPS 分别为3.71/6.10/9.04 元/每股，考虑到可比公司估值水平，分别采用PE、EV/EBITDA 估值法，给予21 年PE 估值区间90-100x，EV/EBITDA 估值区间85x-95x，综合两种估值方法，对应合理价值区间334-356 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险提示：下游应用端快速迭代带来市场风险。