事件：
7 月 5 日，中国中免预告公司上半年实现收入 355 亿/同比增长 83.85%，营业利润 86.1 亿/上年同期盈利 11.8 亿，实现归母净利润 54.4 亿/上年同期盈利 9.3 亿，扣非后归母净利润 53.4 亿/上年同期盈利 7.8 亿；其中 Q2 实现收入 174 亿/同比增长 53%，基本符合市场预期，营业利润 41.5 亿/上年同期盈利 15 亿，实现归母净利润 25.9 亿/上年同期盈利 9.5 亿，扣非后归母净利润 25.1 亿/上年同期盈利9 亿。
评论：
1.Q2 淡季不淡，收入基本符合预期。2021Q2 中免收入 174 亿，其中预计离岛免税（含补购）销售 134 亿（三亚店 86 亿，三亚机场 2.6 亿，海免 32-33 亿，补购约 12-13 亿），日上销售约 35 亿，总部会员购（主要是广州会员购）销售约 5 亿，收入端整体符合预期。
2.Q2 首都机场保底减租，三亚店占比下滑导致整体利润率回落。此外从盈利角度看，21Q1 整体利润率 15.7%，Q2 整体利润率为 14.9%，环比 Q1 下滑 0.8pct，一方面是高利润率的三亚店销售额环比 Q1 下降 13.2%，Q2 占比 50.9%，较 Q1的 56.3%下降，三亚店下降主要因海南旅游淡季、广深疫情以及折扣力度下降；另一方面，各个渠道的利润率略微下滑，或者受淡季、6 月促销与竞争加剧影响。
各渠道利润拆分来看，预计二季度离岛免税整体贡献业绩 24 亿；补购业务贡献收入约 12 亿，贡献归母净利润约 1 亿元；上海日上二季度按照新租金合同，Q2国际及地区客流量约为 42 万人次，环比增加 11 万人次，预计租金 1.7 亿左右，贡献归母净利润 3.4 亿；此外，2 月 18 日起北京机场执行新财年保底，在 2017年合约条款的基础上根据客流有所调整（不排除后续会再次谈判调整），Q2 计提保底租金较 Q1 环比下降，关于 2020 年的租金谈判与返还尚未确定，假设 Q2计提租金 4 亿左右，预计首都机场归母净利润亏损在 1 亿元。
3、投资建议：中免二季度销售利润基本符合预期，整体利润率下滑主要是高利润率的三亚免税店占比下降，且各渠道利润率略有下滑。6 月中免公司离岛免税+补购销售额37.5 亿元，较 5 月环比下滑 23%，边际下滑主要受：1）海口海关打击代购；2）广深疫情，广深客流占 10.8%；3）6 月是海南旅游的最淡季影响。6 月 25 日起，海关总署和海南省政府决定开展一年的代购打击活动，短期预计对 7 月数据有所影响，但后续免税店会制定相应策略，加大线下促销力度或增加线上补购，预计 8 月暑期数据将回升。
中免 6 月股价也回调了 20%，后续需要等经营数据的恢复，以及事件性的催化，包括机场租金谈判、美兰凤凰机场的扩容以及精品品牌的引进，预计 2021-2022 年归母净利润为 113/154 亿元，对应 PE 为 48x/36x，给予 2022 年 45-50x 目标估值。长期来看，海口临港免税城和海棠湾二期免税店陆续开业；未来国际客流恢复，市内店政策有望逐步兑现；且中免港股二次上市后，预计融资 600 亿左右用于海外扩张，提供更多外延动力，维持“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：国际通航导致消费外流；国际疫情恢复导致品牌下架直邮渠道；海南离岛免税竞争加剧；品牌引进不及预期；项目开业不及预期；市场波动风险。