行业新规颁布在即，开启良币驱逐劣币时代。近年来随着环保监管趋严以及政策标准引领行业规范化发展，高耗能、落后的小企业逐步被淘汰，下游房地产集中度提升及精装修渗透率提升，集采模式下倒逼防水龙头市场份额提升；而下半年《建筑与市政工程防水通用规范》新标准有望实施，届时行业规模及产品质量要求进一步提升，则充分利好头部企业。我们认为，防水行业进入良币驱逐劣币阶段，未来集中度将加速向龙头企业聚拢。
组织架构及战略调整进入量质双升新周期。公司自18 年Q4 进行组织架构调整后，由过去的“产品”划分转向“职能”划分，公司将原有“1+6”产品模式调整为工程建材集团、民用建材集团等6 大事业部，此举有助于打破渠道壁垒并减员增效，通过扁平化管理提高运营效率，战略上从PS 战略转向稳增长提质量，近两年经营质量明显提升，公司依托防水材料建立的渠道优势，加速多品类扩张，迈向综合建材集团，建筑涂料的快速增长有望成为新的业绩增长点。
产能扩张步伐加快，规模优势愈发凸显。2021 年公司80 亿定增融资落地，用于10 余个基地建设及补充流动资金。我们认为，此次定增落地一方面可以快速推动产能基地的建设，使得公司产能布局更完善，继续提升市占率巩固龙头地位，加速产品品类扩张；另一方面在地产“三道红线”背景下，地产产业链回款或放慢，而公司适时补充流动资金，可以提升抵御市场风险能力，规模优势愈发凸显。
迈向综合建材服务商，估值仍有提升空间。随着地产增速放缓，未来我国将进入存量房市场，C 端的消费特征将凸显，公司组织架构调整后以及品牌价值不断提升，C 端市场占比有望逐步提升；同时公司依托成熟的渠道优势扩品类的逻辑逐步得到市场认可，不单单作为一家防水企业，对标国际龙头西卡、宣伟的发展轨迹、业绩增长趋势及估值，我们认为公司迈向综合建材服务商估值仍有提升空间。
投资建议：我们预计2021-2023 年公司归母净利分别为43.8、56.5 和71.7 亿元，EPS 分别为1.74、2.24 和2.84 元，同比增长29.2%、29%和26.8%，对应PE 估值分别为30.7、23.8 和18.8 倍；考虑到公司平台化优势显现以及未来进入存量房时代，C 端业务占比逐步增大，给予公司基于22 年盈利预测30-35倍PE 的估值，对应目标价区间为67.2-78.4 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期