报告导读
公司是非典型原料药供应商，从做精高壁垒、高溢价利基品种，过渡到技术平台化、规模化，在国内集采推进、国外合作伙伴放量的背景下，公司制剂端弹性、高难度品种（吸入制剂、ADC 等）拓展有望超预期，首次覆盖，给予“增持”评级。
投资要点
博瑞医药：从做精利基、高壁垒品种（0 到1），到规模化拓展（1 到N）非典型原料药供应商，公司从做精高壁垒、高溢价利基品种，过渡到拓展品种梯队、分享下游规模化优势。我们认为，相比于其他以原料药为主营收入的公司，博瑞医药的显著特点源于高研发强度（研发人员支出高、占比高）、高净利率，从商业模式上看也采用行业少有的销售权益分成。通过分析公司的产品结构、收入构成、资本开支投向等因素，我们预期公司正在加速拓展品种梯队和下游规模化市场份额，从依赖单一的利基、高壁垒品种，过渡到分享多品种、大体量、高壁垒的市场空间。
规模化拓展之一：基于技术能力的品种延伸
①技术能力：在工艺设计、高难度品类形成护城河我们分析了公司公开披露的专利情况，我们认为公司在发酵类品种的发酵工艺、合成品种的工艺路线&反应步骤等领域具有较深厚的技术经验积累，最终实现了工业放大生产的低成本、高效率，典型案例如艾日布林收率从现有技术的65%提高到87%、磺达肝癸钠新纯化方法实现一次性纯化99.5%以上、BGC0222 相比传统能够将相对肿瘤增值率降至17%-20%。
②品种迭代：从依赖高难利基品种，到品类丰富、大小兼顾2016-2020 年间，公司贡献收入的产品数量经历了“先集中、再分散”的阶段，我们认为这体现出公司业绩收入占单API 品种收入占比下降，业绩增长的波动性有望下降。从产能建设情况看，公司高壁垒新原料药（吸入制剂类、未上市抗肿瘤类）储备增加，此外公司通过投资合作等形式推进另类高难度API（ADC及创新药）布局。我们认为，从博瑞医药的发展阶段、收入体量等角度看，通过少数股权投资推进吸入制剂、ADC 及创新药合作更具容易控制投资风险、放大研发协同。
规模化拓展之二：基于品种升级的规模效应
①品种：竞争格局相对较好，优势品种一体化+新品种储备并存产能储备：无菌吸入制剂产能扩张多，优势品种一体化+新品种储备并存，根据公司环评，一体化优势品种产能可能在2021 年陆续投产、部分高壁垒品种可能在2024 年起陆续投产，我们关注公司制剂投产节奏及其可能带来的业绩弹性，公司制剂业绩刚进入兑现期。
②方式：自主申报和联合审评相结合
自主申报和联合审评相结合，借力集采实现规模优势。我们分析了公司国内制剂申报情况，发现优势API 品种一体化过程中，公司灵活通过自主申报和联合审评相结合的方式参与带量采购，我们认为这有助于快速推进商业化和一体化，分享下游制剂规模化红利，在公司API 品种横向迭代加速的背景下，我们认为有助于加速下游制剂的规模化扩张。
盈利预测及估值
我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.6、0.85、1.21 元/股，2021 年6 月15日收盘价对应2021 年73 倍PE，低于可比公司平均（注：可比公司选择标准为产品结构、发展阶段、战略发展方向等）。我们认为，公司正在从依赖单一利基原料药放量，逐步过渡到国内外市场并行、大小品种兼顾，公司在高难度吸入类API 及制剂领域的技术、产能投资具有稀缺性，带量采购下国内制剂及原料药端业绩弹性有望超预期，假如ADC 和创新药项目取得新进展，有望进一步提升估值，首次覆盖，给予“增持”评级。
催化剂
创新药项目取得新进展；国内外制剂发展超预期。
风险提示
生产安全事故及质量风险；核心制剂品种销售不及预期风险；创新药投入过大或项目失败风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险。