投资要点
徐工机械：中国工程机械行业排头兵，混改助力问鼎全球公司是全球工程机械营收前三的徐工集团上市主体，2017~2020 年营业收入/归母净利润CAGR 达26.23%/38.25%。2020 年公司实现营收739.68 亿元，同比+25%；归母净利润37.29 亿元，同比+2.99%；核心业务起重机销量份额稳居行业第一，其中汽车起重机、履带起重机、随车起重机的销量市占率分别达39.57%/40.38%/61.2%。2020年9 月，徐工混改方案落地，引入机构投资者、员工持股，企业活力有望大幅提升。
2021 年初以来，公司起重机销量份额已企稳回升，混改初具成效。
行业层面：关注低周期波动中强阿尔法
相较上一轮周期，本轮景气自2016 年以来持续性明显拉长。2021 年，我们预计挖机行业销量同比增长15%-20%，混凝土机械、起重机行业销量同比增长20%-30%，工程机械行业景气度仍在持续。展望未来，我们预计未来几年挖机行业销量同比波动±10%左右，周期波动较上一轮大幅弱化，板块价值有望重估，关注受益行业集中度提升的强阿尔法。
巨头整体上市在即，期待挖掘机等优质资产注入21 年4 月6 日，公司发布公告，拟通过向股东徐工有限发行股份等方式实施吸收合并，徐工有限主营集团工程机械业务，合并后相关资产有望实现整体上市。根据徐工有限债券募集书，2020 年主要未上市子公司收入如下：徐工挖机（挖掘机，国内销量份额前二）231 亿、徐工建机（塔机国内，销量份额前二）62 亿、徐工施维英（混凝土机械，国内销量份额前三）61 亿、徐工矿机（矿业机械，全球销量份额前五）28 亿，合计收入达382 亿；2020 年徐工有限主营业务收入961 亿，其中徐工机械收入740 亿。
2021 年或迎盈利拐点，净利率翻倍以上提升空间2020 年，徐工/三一/中联的毛利率分别为17.07%/29.82%/28.59%，净利率分别为5.06%/15.97%/11.30%，公司净利率存在翻倍以上提升空间。2020 年9 月混改后，公司考核机制由市场份额转向利润，董事会中9 位外部董事占5 席，高管薪酬利润考核占60%，混改员工新增持股8.7 亿元（其中董事长、总裁及总经理增持股份2.88 亿），压力及激励由弱约束转为强约束。公司20Q4/21Q1 单季净利润分别同比+115.58%/+182.44%，大幅高于行业；20Q4/21Q1 单季净利率分别5.74%/6.99%，同比+1.91pct/+2.52pct，混改后盈利能力提升成效显著，2021 年或迎来盈利拐点。此外，国家制造业基金9.6 亿大手笔参与混改，彰显未来发展信心。
盈利预测与投资评级：不考虑资产注入，我们预测公司2021-2023 年实现营业收入分别914.76/989.70/1059.36 亿元，分别同比增长23.67%/8.19%/7.04%； 2021-2023年公司实现归母净利润分别为58.25/75.74/85.62 亿元， 分别同比增长56.21%/30.03%/13.04%；EPS 分别为0.74 /0.97/1.09 元，当前股价对应PE 分别为8.14 /6.26/5.54 倍。参考国内外可比上市公司，我们认为公司当前估值相对低估。考虑到挖机等优质资产有望整体上市，混改后利润率改善有望跑赢行业，我们给予2021 年公司目标PE 12 倍，对应市值700 亿，首次覆盖予以“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行风险；行业周期波动；行业竞争加剧导致利润率下滑；原材料价格持续上涨风险；混改进程不如预期。