评论
石膏板全年量价齐升，长期需求扩容+产品升级在望。展望2021年，我们看好全年竣工端需求旺盛驱动石膏板需求向上，叠加公司自身稳步扩产，公司全年石膏板销量有望迎来显恢复。同时，我们认为由于造行业的废纸进口配额归零且废纸需求增加，废纸整体供需偏紧，有望支撑护面纸价格走高；由于护面纸涨价，公司在一季度对石膏板已初步提价，并超额传导成本增幅，公司石膏板主业全年量价齐升可期，盈利弹性强劲；长期来看，石膏板作为绿色节能建筑材料，相对于轻质砖隔墙具有碳排放明显较低、能够节省工期等显著优势，在节能减碳的政策大基调下，石膏板隔墙渗透率有望伴随精装修、装配式建筑渗透率持续向上。在公司完成中期50亿平米石膏板扩产规划，持续扩张市场份额的同时，我们预期公司产品中龙牌等高端品牌和厚板比例有望随隔墙渗透率上升而持续提升，有望增厚公司利润率。
龙骨空间广阔，渠道优势助推配套率不断上行。我们估算，龙骨市场空间在350-400亿元，规模明显超过石膏板市场的-250亿元，公司当前龙骨配套率仅~10%（其中龙牌约20%，泰山约5%），提升空间明显。近年来，随着公司理顺经销商渠道利益+逐步完成龙骨配套产能布局，公司龙骨销量快速增长（我们预期2021年高增长有望延续，但由于钢价大涨，1H21龙骨毛利率可能一定程度承压），我们预期公司中期有望将龙骨配套率整体提升至30%以上，未来3年内公司龙骨毛利有望达到15亿元，贡献盈利增量。
防水板块整合有序推进，全年毛利率压力有限。近期原材料沥青价格涨幅明显，但我们认为考虑公司防水收入大部分来源于经销渠道，公司能较为顺畅地通过提价传导原材料涨幅，原料涨价对毛利率影响可控，并表范围内增加台安防水和禹王30%股权亦有望增厚公司全年利润。我们也了解到，公司防水业务目前在北新防水平台下进行有序整合，当前12个防水基地依托苏州防水研究院进行了生产设备的升级、实现了产品的标准统一，正通过基地对标实现生产效率的提升，销售上亦实现分区域统管，我们预期公司防水板块有望通过整合进一步降本增效，成为公司中期盈利扩张的重要驱动。
估值建议
我们维持2021e/22e盈利预测不变，当前股价对应2021/22e 17.9x/14.4x P/E，我们维持跑赢行业评级，并维持公司目标价不变，对应2021/22e24.7x/19.8x P/E，隐含38%的上行空间。
风险
竣工端需求不及预期，防水业务整合不及预期。