收入利润稳步增长，毛利率持续上行
2020 年收入78.524 亿元（+17.9%），净利润9.06 亿元（+50.0%）。
毛利率41.3%（+1.7%），仍然维持上行趋势，考虑到新会计准则中运输费用计入成本， 实际可比口径的毛利率增长应更高； 净利率11.6%(+2.5%)。毛利率上升一方面源自高毛利产品收入结构占比的持续提升，另一方面则由于2020 年前三季度纸浆价格均持续下降。销售、管理费用率分别为19.7%（-0.9%）、7.1%（+0.0%）。2021Q1 收入、利润分别为21.02 亿元（+25.8%）、2.71 亿元（+47.8%），较2019Q1增长36.5%、119.7%。
产品结构优化仍有空间，高毛利率有望延续
公司近年毛利率随中高端非卷纸品类收入占比提升而逐年攀升。高端生活用纸Face、Lotion、自然木、新棉初白等四个品牌毛利率从低到高依次上升。目前公司非卷纸品类占比已经较高，2019FY 高端生活用纸占比约70%。公司未来有望通过中高端用纸的内部结构优化，叠加个人护理产品的发展壮大，进一步维持乃至提升整体毛利率。
宿迁新建40 万吨产能，助力开拓华东市场
公司2020 年开启设计总产能40 万吨的宿迁项目。第一期拟建10 万吨高档生活用纸，投资6 亿元。待宿迁基地完全建成，公司产能有望达到153 万吨。宿迁项目的建设一方面可以满足公司当前旺盛销售下的生产缺口，另一方面能够覆盖快速增长的华东市场，完善全国化布局，提升自身市场份额。
投资建议：维持“买入”评级
预测202-2023 年的收入分别为92.98、106.87 和121.73 亿元，同比增速分别为18.8%、15.0%和13.9%；净利润分别为10.92、14.65 和16.18 亿元，同比增速分别为20.5%、34.2%和10.5%。
5 月14 日公司收盘价31.82 元对应的2021-2023 年预测PE 分别为37.5/27.9/25.3X。看好公司在生活用品这一长坡厚雪赛道的长期表现，维持“买入”评级，合理估值区间36.2~38.1 元。
风险提示
公司的产能扩张和销售情况不及预期；木浆和产品价格大幅波动。