公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业。我们认为公司具备核心技术专利护城河，随着下游客户产品的终端放量，未来几年收入有望实现高速增长；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。综上，我们给予公司2021 年PE 112 倍，对应目标价192 元，维持“买入”评级。
公司2020 年业绩稳健，毛利率再创新高，扣非后利润端增长高于收入。公司2020 年实现营业收入1.87 亿元，同比增长38.94%；归母净利润0.86 亿元，同比增长39.22%；扣非归母净利润0.83 亿元，同比增长51.73%。其中公司2020Q4 实现营业收入0.61 亿元，同比增长47.63%；归母净利润0.30 亿元，同比增长44.29%；扣非归母净利润约0.29 亿元，同比增长110.41%。公司2020年毛利率85.97%，相比2019 年上升1.67pcts；Q4 单季度毛利率为85.37%，相比2019 年同期上升2.91pcts。我们认为公司毛利率提升的原因主要系外销产品结构变化（公司2020 年海外地区毛利率同比提升 5.55pcts）和对应销售单价的提高、部分高毛利率技术服务收入的增加以及订单量增加带来的生产成本规模效应所致（即下游应用产品快速放量带来的产能利用率的提升，导致公司固定成本摊销相对减少）。2020 年公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.56%/13.15%/14.09%/0.18% ， 分别相比上年变化-0.81/-1.91/-1.32/0.33 个百分点，公司2020 年归母净利润增速与收入增速基本持平主要系2019 年公司非流动资产处置收益780.79 万元，而2020 年公司该科目损失1.68 万元。此外，公司2020 年收到政府补助约300.63 万元，2019年约47.27 万元，扣除上述因素及其他非经常性损益项目后，公司2020 年扣非净利润明显高于收入增速。
随着下游客户项目持续推进及产品放量，公司业绩有望迎来高速增长期。公司2020 年销售产品实现收入1.64 亿元，同比增长38.65%，毛利率84.44%，相比2019 年提升2.15pcts。公司销售产品实现收入快速增长，我们认为主要是由于国内下游主要客户上市产品进入销售放量阶段——包括键凯目前主要合作的国产上市品种，如重组人生长激素（金赛增）、聚乙二醇干扰素α-2b 注射液（派格宾）、聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子注射液（艾多）、聚乙二醇洛塞那肽注射液等（2020 年公司前五大客户收入1.16 亿元，相比2019 年0.72 亿元增长61.07%），以及国外客户订单持续稳定增加所致。公司技术使用业务2020年实现收入0.22 亿元，同比增长36.44%，毛利率98.75%，相比2019 年减少0.4pct。技术使用费收入的增长主要来自于特宝生物聚乙二醇干扰素α-2b 注射液销售收入的提成（派格宾2020 年实现收入4.58 亿元，同比增长26.20%）。
此外公司于报告期内还向少数下游客户提供聚乙二醇化服务以及检测服务。整体来看，公司在国内聚乙二醇衍生物医药应用领域处于领先地位，已支持4 个聚乙二醇修饰药物在国内上市，占国内全部上市产品的三分之二；公司共有21家客户的聚乙二醇修饰药物在国内申报临床试验，占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的约三分之二；此外，公司支持波士顿科学、 康德乐、美敦力等国际医疗器械领先企业已在境外上市的产品，并支持近10 个境外医疗器械临床试验品种。我们认为，随着上述商业化品种的终端放量以及公司更多的客户产品不断向临床后期和商业化阶段推进，公司能够通过产品销售（预计占客户聚乙二醇修饰药物对外销售金额的3.5%-7.5%）及技术服务费两种方式实现收入，未来3 年业绩有望持续高速增长——结合公司此前限制性股票激励方案业绩考核指标，触发股权激励（解锁80%）需公司2021-2023 年营业收入增速分别同比增长25%/25%/25%，而达到目标值（解锁100%）即需公司2021-2023 年营业收入分别同比增长30%/30%/30%。
在手订单、存货、产能利用率等数据，进一步提示公司未来收入快速增长的确定性高。2020 年底，公司在手订单为3786 万元，预计将全部在2021 年确认收入；存货达到2344 万元，同比增加38.94%，其中库存商品723 万元，同比增长30.27%，在产品1403 万元，同比增加48.31%。存货的较大幅度增长，提示未来1-2 个季度公司收入高增长的良好确定性。2020 年，公司新增反应釜以满足生产订单需求，体积 7680 升相比去年的 6190 升增加24%（公司目前整体设计产能2 吨）；同时公司建立合理高效的生产排班制度，2020 年生产部门工作日为354 天，较2019 年250 天增加41.6%——随着反应体积的扩大以及工作天数增加，公司的产能利用率维持在80.05%的较高水平。
研发创新驱动，公司引领聚乙二醇的新技术应用。2020 年公司累计研发投入2629.83 万元，较2019 年增长27.03%，占收入比重为14.09%。目前公司正在自主研发一系列聚乙二醇修饰药物及第三类医疗器械，已在肿瘤治疗、局部止痛、生物免疫抑制及医疗美容等领域积累了聚乙二醇伊立替康、JK-1214R、JK-1208R、JK-1221H、JK-1219I 等数款在研产品——其中PEG-伊立替康项目已完成 I 期临床试验全部6 个剂量组受试者的入组，且预计2021 年可进入II期；JK-1214R 项目已完成药效学研究，其他临床前研究按部就班进行，预计2021 年完成全部临床前研究；JK-2122H 项目对制剂工艺进行了进一步优化；JK-1219I 项目已完成分离纯化工艺摸索、样品制备和药效学试验；其他研发储备项目均按计划进行，进度符合预期。公司2020 年度提交发明专利新申请5 件，新获得授权12 件；累计提交发明专利新申请42 件，获得75 个发明专利，充分体现了公司的科技属性。此外，考虑到聚乙二醇及其衍生物是多个新技术如ADC、mRNA 载体的核心原材料，未来随着新技术的发展有望进一步打开市场空间天花板。
风险因素：核心技术迭代风险、技术及产品无法满足客户需求风险、创新医药产品研发失败风险、知识产权泄密或被侵害的风险、下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。
投资策略：公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业。我们认为公司具备核心技术专利护城河，随着下游客户产品的终端放量，未来几年收入有望实现高速增长；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。综上，考虑到股权激励费用的支出，我们调整公司2021-2022 年EPS 预测至1.71/2.26 元（原预测为1.73/2.30 元），新增2023年EPS 预测为3.16 元，给予公司2021 年PE 112 倍，对应目标价192 元，维持“买入”评级。