业绩总结：2020 年实现营业收入 10.5 亿元（+15%），归母净利润 1.86 亿元(+16%），扣非后 1.61 亿元(+13%）；21Q1 实现营收 2.85 亿元（+35.3%），归母净利润 0.56 亿元（+125.7%）。业绩符合预期，2020 年业绩达到激励目标，管理改善逻辑得到初步兑现。
业绩符合预期，管理改善逻辑初步兑现。2020 年公司净利率稳中有升，同比提升 0.2pp 至 17.7%，毛利率与费用率同步降低，未来随着公司产品结构改善，高毛利的特免产品占比提升以及总部生产规模的扩大降低成本，盈利质量有望逐步提升。2020 年公司内生采浆量稳中有升，21Q1 批签发量亦保持较快增长。
其中派斯菲科于 21 年 2 月正式并表，我们拆分估计贡献 Q1 收入和业绩 10%左右，扣除后广东双林 21Q1 收入增长约为 15~20%，未来随着公司整合双林和派斯菲科销售、研发能力，潜在动能有望逐步释放。
并购派斯菲科+供浆协议，快速跻入千吨梯队。公司并购派斯菲科落地，实现规模快速扩张，自有浆站达到 32 家，包括双林 13 家+派斯菲科 19 家，其中派斯菲科 9 家待建，1 家迁址；此外公司与新疆德源达成供浆协议，2020-2025 每年新增至少 180 吨血浆，目前调浆已经投入生产。整体来看公司采浆量 5 年有望达到 1500 吨，行业地位和综合实力基础得以奠定。
新品上市+产品结构改善提升吨浆净利润。公司人凝血因子 VIII 于 2020 年 6 月获批上市，21Q1 开始获批签发，预计 2022 年底大幅放量；同时纤原和人凝血酶原复合物均已完成临床实验总结，准备申报上市，人凝血因子 VIII 和纤原产品分别有望给公司吨浆净利润带来 8-10 万元的提升。此外公司还开始积极推进人凝血九因子和新一代高纯静丙，研发完成有望实现平台性提升，奠定长期发展基础。
盈利预测与投资建议。考虑派斯菲科于 2021 年开始正式并表，预计 2021~2023年归母净利润为 4.8 亿元、6.7 亿元、8.4 亿元。公司控股股东变更为浙民投，经营管理逐步精细化；同时并购和供浆协议逐步落地，2022 年采浆量有望突破一千吨,现有浆站资质 3 年采浆量有望达到 1500 吨；新品凝血因子 VIII 获批有望提升吨浆净利润。公司长期发展基础坚实，三因子共振下盈利能力有望恢复正常水平，维持“买入”评级。
风险提示：采浆量不达预期、血制品降价、派斯菲科销售能力不及预期等风险