21Q1 国窖延续强劲增长势头，特曲和窖龄恢复式高增长。公司公告2020 年营业收入166.53 亿元，同比增长5.28%；21Q1 收入50.04亿元，同比增长40.85%，超出市场预期。2020 年老窖中高档白酒（国窖、特曲、窖龄）收入142.37 亿元，同比增长15.33%，其中销量同比下降1.49%，吨价同比提升17.07%，主要因为：（1）产品处在调整期和受疫情影响；（2）产品结构升级推动吨酒价格提升。21Q1 收入高速增长，主要因为：（1）20Q1 受疫情影响，特曲、窖龄的收入基数较低；（2）国窖延续了强劲增长势头。2020 年归母净利润60.06 亿元，同比增长29.38%，21Q1 归母净利润21.67 亿元，同比增长26.92%，符合预期，归母净利润增速慢于收入主要因营业税金及附加率的提升。
国窖、特曲双轮驱动2021 年收入有望加速增长，推出高管薪酬考核办法优化激励机制。（1）国窖专营公司机制灵活、团队水平高于竞品，我们认为国窖今年将继续保持强劲的增长势头；（2）老字号特曲经过历时一年多的控量挺价逐渐迈入次高端门槛，预计今年有望实现较快增长，双轮驱动下，2021 公司收入有望加速增长；（3）公司规定对高级管理人员进行考核，考核结果将与高管薪酬挂钩，考核指标由公司董事会根据公司的经营发展重心确定，并授权董事长与被考核人签订目标责任书。这是对公司激励机制的重大优化，有利于公司长期发展。
我们预计21-23 年公司收入分别为210.83/259.23/309.66 亿元，同增26.60%/22.96%/19.45%，归母净利润分别为80.93/105.93/133.62 亿元，同增34.76%/30.89%/26.14%，EPS 分别为5.53/7.23/9.12 元/股，按最新收盘价对应PE 为46/35/28 倍。考虑可比公司估值和业绩成长性，给予21 年55 倍PE，合理价值304 元/股，维持买入评级。
风险提示。经济增长不达预期；批价波动超出预期；食品安全风险。