2021Q1 收入重回双位数增长。产品结构升级推动毛利率提升。公司发布20 年报和21 年一季报，公告20 年营业收入211.01 亿元，同比下降8.76%；21Q1 收入105.2 亿元，同比增长13.51%。20 年公司白酒收入201.52 亿元，同比下降8.26%，其中销量下降16.27%，吨价增长9.57%，主因：（1）受疫情影响收入下滑明显；（2）产品结构提升推动吨酒价格上调。21Q1 收入高速增长，主因：（1）20Q1 受疫情影响，公司收入基数较低；（2）公司营销调整逐渐见效，升级产品M6+销售旺盛。20 年扣非归母净利56.52 亿元，同降13.79%；21Q1 扣非归母净利38.11 亿元，同增19.01%，主因产品升级换代导致吨价提升。
渠道体系调整已告成功，期待新任董事长进一步提升团队士气。公司自19 年5 月份以来对渠道库存、价格体系、组织架构、人事等方面陆续进行调整，历经近两年改革，已逐渐调整到位，进入增长轨道。公司由张联东担任新一届董事会董事长，其长期从事宿迁当地政府工作，经验丰富，新领导班子带领下有望加速公司管理改善。公司公告股份回购完毕，合计回购约10 亿元用于股权激励，我们预计相关方案有望在21 年推出并落地，期待后续股权激励进一步提升团队士气。公司21 年收入目标增速为10%以上，我们认为在今年次高端行业较快增长的背景下，公司有望通过管理改善、团队积极性提升实现经营目标。
我们预计21-23 年公司收入分别为238.02/268.81/299.74 亿元，同比增长12.80%/12.93%/11.51%，归母净利润分别为84.75/97.71/111.49亿元，同比增长13.27%/15.28%/14.11%，EPS 分别为5.62/6.48/7.40元/股，按最新收盘价对应PE 为34/30/26 倍。给予21 年35 倍估值，合理价值197 元/每股，维持买入评级。
风险提示。管理层改革进度不及预期；产品升级不及预期；食品安全