业绩增速继续回升，PPOP 增速明显改善，非息收入增长较快。常熟银行发布21 年一季度报告：21Q1 营收、PPOP、归母净利润同比分别增长5.0%、5.4%、4.8%，增幅较20 年分别提高2.9pct、10.8pct、3.8pct，PPOP 增速由负转正，改善明显，显示核心盈利能力修复较快。（1）从营收端来看：非息收入高速增长，营收来源更趋多元化。21Q1 利息净收入同比增长-0.5%，从结构上来看，利息支出增速相对平稳，利息收入增长乏力；21Q1 非息收入同比增长46.9%，占营收比重上升较多，其中手续费及佣金净收入同比大幅增长191.8%，基金等投资收益增加带动其他非息收入同比增长23.1%。（2）从支出端来看：21Q1 业务及管理费同比增速放缓至个位数，成本收入比较20 年下降2.6PCT；信用减值计提力度减轻。
存款优势进一步巩固，叠加后续零售发力，息差有望改善。（1）资产端，21Q1 末总贷款占比保持在60%以上，信贷结构方面，21Q1 新增贷款78 亿元，其中新增对公贷款占比约60%，主要是季节性因素所致，预计进入Q2 后，信贷配置逐步向零售倾斜，有望对资产端收益率形成支撑。（2）负债端，公司的存款基础较为扎实，21Q1 末总存款占比提升至84.4%的高位水平。从存款增量结构来看，21Q1 新增存款182 亿元，较上年同期多增76 亿元，主要是对公活期存款同比大幅多增，存款来源边际优化，展望后续，预计在存款成本率下行带动下负债成本率有望稳中趋降。
不良率低位运行，前瞻性指标表现良好，拨备覆盖率高位稳定。21Q1末，不良贷款率0.95%，环比下降1BP，18 年下半年以来公司的不良贷款率一直维持在1%以下的优秀水平；关注类贷款占比1.11%，环比下降6BP；据我们测算，年化不良生成率为0.25%，较20 年大幅下降。
考虑到公司不良认定较为严格，以及拨备覆盖率保持在485%以上的高位水平，预计后续不良和拨备计提压力较小。
投资建议：公司坚守服务“三农两小”市场定位，自身优势不断巩固。
资产端信贷投放保持较大力度且配置以大零售为主；负债端立足多渠道、低成本，存款增长快且来源不断优化同时强化风险管控，资产质量保持优异。预计公司21/22 年归母净利润增速分别为18.6%、20.8%，EPS 分别为0.78/0.94 元/股，BVPS 分别为7.17/7.93 元/股，当前A 股股价对应21/22 年 PE 分别为9.2X/7.6X，PB 分别为1.00X/0.91X，综合考虑公司近两年PB 估值中枢和基本面情况，我们给予公司21 年PB估值1.4X，对应合理价值为10.04 元/股，维持“买入”评级。
风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。