事件：公司发布2020 年报及2021 一季报。公司2020 年实现收入40.11 亿元，同降14.1%，实现归母净利润12.76 亿元，同降25.8%，其中2020Q4 实现收入13.24亿元，同增9.8%，归母净利润4.12 亿元，同降2.9%。2021Q1 实现收入11.73 亿元，同增50.9%，归母净利润4.20 亿元，同增72.7%，收入和归母净利润较2019Q1分别同比-13.9%/-22.9%。
Q1 节后渠道调整影响营收恢复速度。分产品来看，2020 年公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入38.38 亿元/5109 万元/7353 万元，同比-13.2%/-47.6%/-24.3%，2020 年公司受疫情影响较为严重。2021Q1 高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入11.13 亿元/2107 万元/2393 万元，同比+51.3%/45.6%/46.9%，去年低基数下如期实现恢复性增长，今年春节前公司动销较旺，但节后公司意图控货挺价，降低渠道费用投放力度，经销商打款动力减弱，节后动销和回款低于预期。分地区来看，2020年公司省省内/省外分别实现收入31.74 亿元/7.88 亿元，同比-17.2%/+0.8%，2021Q1 省内/省外分别实现收入9.16 亿元/2.42 亿元，同比+56.8%/+32.6%。
全年业绩降幅逐季收窄，Q1 盈利能力逐步恢复。毛利率来看，公司2020/2021Q1毛利率分别为72.5%/76.6%，同比下滑4.4/0.9pcts。其中2020 年公司高档酒/中档酒低档酒毛利率分别为76.4%/51.8%/23.7%，同比+0.1/-1.2/-12.6pcts，总体毛利率的下滑主要系低档酒影响。费用率来看，公司2020/2021Q1 销售费用率分别为11.6%/12.1% ， 同比+2.7/4.4pcts ， 管理费用率分别为5.8%/4.3% ， 同比+0.5/-1.2pcts。综合来看，公司2020/2021Q1 净利率分别为31.1%/35.8%，同比-4.1/4.5pcts。
低谷将过，轻舟待发。公司近两年来持续强化基础产能建设，随着东山二期的投产，有望实现产能6 万吨，有效解决长期制约公司发展的基础问题。同时，在产能逐步放量下，公司也在积极推动营销体制改革。渠道反馈，公司今年以来更加精细化管理经销商，强化经销商考核，大量新招团购经销商，全面推进有效网点建设，旨在多层次全方面激发经销商的积极性。诚然，在传统大商制模式下，进行渠道改革短期局部也会出现厂商博弈现象，拖累公司困境反转的速度。但我们认为公司改革方向正确，改革决心坚定，短期阵痛和刮骨疗伤才能保障未来公司的弹性。预计随着下半年新品推广，公司业绩有望逐季改善。
盈利预测及投资建议：我们略调整公司2021-2022 年净利润16.28/19.12 亿元，引入2023 年归母净利润预测为22.21 亿元， 2021-2023 年归母净利润同比27.6/17.5/16.2%，对应EPS 分别为2.71/3.19/3.70 元，对应2021-2023 年市盈率分别为22/19/16 倍。看好公司中长期保持双位数稳健发展，维持“买入”评级，维持70 元目标价，对应2021 年 约26 倍PE。
风险提示：省外拓张不及预期，高端产品推广不及预期