事件：公司 2020 年实现营业总收入 112.02 亿元，同比+22.08%，实现归属于上市公司股东的净利润 23.04 亿元，同比+27.70%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润 18.67 亿元，同比+9.82%。2021Q1实现营业总收入 20.52 亿元，同比+66.79%，归属于上市公司股东的净利润 1.41 亿元，同比+21.00%。公司业绩整体符合市场预期。
2020 年业绩凸显公司经营韧性，逆势扩张趋势明显，线上贡献显著增量。1）公务员序列 2020 年实现营收 62.90 亿元，同比+50.79%；事业单位序列实现营收 12.74 亿元，同比-9.12%；教师序列实现营收 17.94亿元，同比-7.15%；综合序列实现营收 17.81 亿元，同比+10.35%。2）疫情导致了 2020 年上半年招录的半真空状态，公务员省考联考从上半年延后至下半年，一方面直接影响了教师、事业单位和医疗等重点门类的招录开展，年度招录计划收缩或后延，另一方面让求职者下半年的时间精力主要投入到公务员备考上，一定程度上影响了其他相关序列的招生工作。3）线上培训业务实现营收 29.05 亿元，同比+180.56%，线上培训营收占比从 2019 年的 11.29%上升到 25.94%。4）公司抓住时机对人力资源、网点渠道及教学设施进行了饱和投入和升级，尤其对新型招录、考研、学历提升和职业技能训练等重点新业务进行了大量前瞻性投资，直营分支机构数量同比+51.18%，员工人数同比+ 28.0%，其中研发人员人数同比+ 47.49%，授课师资人数同比+39.99%。市场有关注公司研发费用率大幅提升，我们认为这恰恰反映了公司当前的丰富产品储备和日益提升的数字化能力。
2021Q1 受省考提前影响导致收款有所下降，但预计后续其他序列有望次第反弹。市场关注到 2021Q1 销售商品、提供劳务收到的现金同比下降 47.11%，我们认为：1）该变动主要受多省联考提前一个月影响，高峰收费期减少近一个月，我们认为影响已经在前期反映较为充分；2）我们认为招录节奏加快本质上在于考虑尽快消化就业压力，后续其他序列的复苏增长也有望次第展开。从行业外部环境及政策逻辑出发，我们认为 Q1 收款的变动不具有对于未来预期指引的意义，省考提前造成的部分缺口有望由其他序列的恢复性增长弥补。
维持“买入”评级：考虑到 Q1 省考提前影响，我们谨慎考虑将 2021/2022年 EPS 从 0.54/0.72 元小幅下调至 0.52/0.67 元，预计 2023 年 EPS 为 0.83元，当前市值对应 2021-2023 年 PE 分别为 49/38/31 倍，公司前期回调较多，我们认为利空及估值已基本得到消化，维持“买入”评级。
风险提示：政策风险，市场竞争加剧的风险，核心人才流失风险，经营管理风险。