FY20 业绩符合我们预期
公司 FY20 业绩符合预期：收入 522.8 亿元，同比+10.6%；归母净利润 60.0 亿元，同比+26.0%。
核电收入同比+5.7%至 481.04 亿元，全年上网电量同比+8.7%至 138TWh，增量贡献主要来自三门#2 贡献全年电量（亦带动全年核电利用小时提升 285 小时或 4%），以及田湾#5 于2020 下半年并网。全年市场电占比 37.06%，同比+3.35ppt，我们测算市场电折价约 34 元/MWh 或 9%，同比小幅扩张。
风电、光伏收入 30.90 亿元，占公司主营收入比例~6%，全年新能源上网电量同比+865.1%至 5.5TWh，占公司上网电量比例~4%。2020 年并表中核汇能后，我们测算公司风、光平均度电电价较此前提升了~17%、~2%。
折旧政策调整+财务费用缩减贡献利润增厚。公司 FY20 毛利率同比提升 2.13ppt，我们认为一大贡献来自 3Q19 起会计政策延长核电机组平均折旧年限，我们测算核电度电折旧成本同比下降近 20%，带动电力业务度电成本超过 5%的节约。
1Q21 电量高增带来业绩弹性。发电量 40.7TWh，同比+27%；归母净利润 17.86 亿元，同比+68%。
发展趋势
核电业务成长能见度提升。根据中国能源研究会核能专委会1，俄罗斯国家原子能公司近期表示将在 2021 年内启动田湾#7 和徐大堡# 3 建设工作；田湾# 8 和徐大堡#4 将在 2022 年启动建设，上述四台均为由中核控股的百万千瓦 VVE 电机组。“中国核能可持续发展论坛 2021 年春季峰会”中，嘉宾表示新一轮核电发展中长期规划正在研究制定2。我们看好公司十四五核电新机组核准迎来开门红、看好两会提出的核电“积极发展”基调得到进一步验证。
新能源十四五迎来跨越式发展。公司 2021 年初至今已开展三轮光伏组件集采，招标规模达到 7.6GW。公司给出十四五规划目标，到 2025 年公司电力装机达到 56GW，考虑在建核电装机后，对应十四五累积 25GW 或年化 5GW 的新能源装机目标，新能源开发力度不输五大四小电力央企，打造非核清洁能源百亿元级产业，到十四五末非核清洁能源占比接近半壁江山。
盈利预测与估值
由于费用率持续优化，我们上调 2021/2022 年净利润 10.2%/13.1%至 73.49 亿元/84.73 亿元。维持跑赢行业评级，考虑十四五规划目标下的资本开支需求，我们维持公司目标价 6.66 元，对应 15.8 倍2021 年市盈率和 13.7 倍 2022 年市盈率，较当前股价有 31.4%的上行空间。当前股价对应 2021/2022 年 12.0 倍/10.4 倍市盈率。
风险
公司控制以外的核安全风险。