利润增速稳中有升，中收增长表现佳。农业银行发布21 年一季度报告：
21Q1 营收、PPOP、归母净利润同比分别增长4.1%、3.8%、2.6%，增幅较20 年分别-0.7pct、-2.3pct、+0.8pct。从21Q1 业绩驱动拆分来看：规模稳健扩张、手续费及佣金净收入同比双位数增长、成本收入比改善、有效税率下降是主要正贡献因素；息差收窄、公允价值变动损益负增长、拨备计提拖累业绩表现。
资产端贷款占比稳步提升，21Q1 新增信贷投放以对公为主，存款增量和增速保持良好态势，预计息差环比仍在下行。据我们测算，公司21Q1息差环比下行，资产负债价格均在下行，资产端收益率下行幅度相对较大，预计与存量资产重定价有关。从资产负债结构来看：（1）21Q1资产端加大了贷款和同业资产配置，新增贷款中对公贷款季节性多增，零售贷款余额占总贷款比重环比微降。（2）负债端，21Q1 末，总存款、对公存款、零售存款同比分别增长11.7%、14.5%、13.8%，增幅均较20 年末提高，增长态势良好，总存款占计息负债比重提高至85%；21Q1新增存款约1.5 万亿元，高于同期贷款增量，较上年同期多增约4691亿元，或是由于存款竞争较为激烈，21Q1 末活期存款占比环比略降。
整体不良率和县域不良率环比均下降，拨备覆盖率继续保持较高水平。
21Q 末不良贷款余额较上年末增加74.5 亿元，不良贷款率为1.53%，较上年末下降4BP；其中，县域不良贷款率为1.50%，较上年末下降2BP。据我们测算，21Q1 不良生成率和核销转出率与上年同期基本相当，环比明显下降。总体来看，前期“净表计划”成果较为扎实，资产质量保持稳健。此外，21Q1 末公司的拨备覆盖率为264.61%，较上年末上升3.97PCT，继续保持在可比同业中相对较高的水平。
投资建议：公司深耕县域、普惠，坚持高质量发展，盈利增速稳中有升，资产负债结构进一步优化，资产质量前景稳定，风险抵补能力继续保持较高水平。预计公司21/22 年归母净利润增速分别为7.6%、9.4%，EPS 分别为0.65/0.71 元/股，BVPS 分别为5.86/6.38 元/股，当前A 股股价对应21/22 年 PE 分别为5.0X/4.5X，PB 分别为0.55X/0.51X。考虑近两年公司估值中枢以及公司基本面情况，我们认为可以给予公司A 股21 年PB 估值0.7X，对应A 股合理价值为4.10元/股，考虑A/H 股溢价因素，对应H 股合理价值为3.77 港币/股。维持“买入”评级。
风险提示：（1）经济超预期下滑，资产质量大幅恶化；（2）存款竞争加剧，息差大幅收窄。