核心观点：
经营质效总体稳定，综合化轻型化效益持续显现。21Q1 营收、PPOP、归母净利润同比分别增长6.6%、3.1%、2.7%。从业绩拆分来看，规模增长、净手续费收入、拨备计提、成本收入比是主要正贡献，净息差、其他非息收支和税率是主要负贡献。公司财富管理及快捷支付相关的中收增长较好，21Q1 净手续费收入同比增长18.1%，增速环比提升15.78pct，占营收比重17.7%，占比环比提升4.30pct。
主动负债占比阶段性提升，全年以核心存款增长为重点，预计息差逐渐企稳。20Q1 净息差1.78%，环比下降7bp，资产端收益主要受按揭贷款重定价以及贷款利率回升幅度较缓的影响，较大力度的主动负债也在一定程度上抬升了负债端成本率。21Q1 贷款环比增长5.4%，同比增长8.5%，占生息资产比重59.10%，主要投放于对公领域。21Q1公司加强主动负债安排，同业存单存量余额同比增长67.6%，存款同比增长6.7%，环比增长6.1%，占计息负债比重降至78.5%。公司积极拓展代发薪、第三方存管、现金管理、社保卡等源头业务，持续提升存款发展质量，预计21 年存款增长依然较好，后续主动负债占比会略有下降，利好负债成本下行，加上新发贷款利率逐季回升，预计息差于21Q2-Q3 企稳，未来走势相对平稳。
不良率环比降0.16pct，创15 年以来新低，资产质量出现明显的改善。
21Q1 公司继续加大不良资产处置和化解力度，且20 年下半年采取的一些风险管控措施也开始见效，不良贷款余额和比率连续两个季度双降，21Q1 末不良贷款余额1,948.77 亿元，不良贷款率1.30%，较20A大幅下降0.16pct，为2015 年以来最低水平。21Q1 末拨备覆盖率189.88%，较20A 提升12.04pct，风险抵补能力进一步加强。我们测算，21Q1 不良净生成率0.52%，环比20A 下降0.20pct，新增不良压力缓释。通过“存量处置，增量控制”双管齐下，公司21 年资产质量将保持稳定向好的趋势。
投资建议：公司21Q1 经营质效总体稳定，资产质量进一步夯实。预计公司21/22 年归母净利润增速为7.71%/9.20%，EPS 为0.66/0.73元/股，BVPS 为6.51/7.08 元/股，当前股价对应21/22 年PE 为4.93X/4.49X，PB 为0.50X/0.46X。公司全球化综合化程度高，组织架构重大层面改革效能显现，战略转型潜力较大。我们认为可以给予公司21 年PB 合理估值0.7X，合理价值4.56 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值4.38 港币/股（采用港币兑人民币汇率0.8345），均维持“买入”评级。
风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。