核心观点：
受高基数和就地过年政策影响，Q1 收入增速缓慢。公司发布2021 年一季报，21Q1 公司收入13.27 亿元，同比增长0.31%，符合市场预期。我们预计21 年Q1 收入较低主要原因是：（1）春节期间就地过年政策减少流动性，且早餐店等竞品门店大多开门，导致短保面包消费受限；（2）20Q1 疫情下，公司是绿色通道企业，公司较早复工复产，面包作为民生产品终端需求旺盛，基数较高。21Q1 归母净利润 1.63 亿元，同比下降16.27%，符合市场预期。21Q1 公司毛利率同比减少16.64pcts，主要原因是公司执行新收入准则，将销售相关产品配送服务费调至营业成本，叠加面粉、豆油等原材料成本价格上行导致毛利率承压；销售费用率同比减少11.51pcts；管理费用率同比减少0.60pcts；财务费用率同比减少1.35pcts，主要系利息费用减少所致。
Q2 收入有望恢复至双位数增长，全年利润端或承压。我们预计公司收入有望环比改善：（1）20 年Q2 起公司学校渠道受疫情影响较大，收入基数较低，随疫情影响消退，公司渠道逐渐恢复，预计Q2 起收入有望恢复至双位数增长。（2）公司产能将持续释放。据公司年报，江苏工厂已于3 月开始投产，且公司四川、沈阳、浙江工厂有望于今年Q4 开始投产贡献收入。我们预计公司21 年利润端或承压：（1）20 年公司享受阶段性社保减免政策将于今年陆续到期，预计今年相关费用及成本将增加。（2）面粉、豆油等原材料成本价格上行导致毛利率承压。
盈利预测。我们预计21-23 年公司收入分别为68.97/84.96/103.44 亿元； 归母净利润分别为9.12/11.50/14.19 亿元， EPS 分别为1.34/1.69/2.09 元/股，对应PE 为36/29/23 倍。公司估值低于可比公司均值，考虑公司为短保面包行业龙头，给予公司21 年43 倍PE，对应合理价值57.62 元/股，维持“买入”评级。
风险提示。新市场动销低于预期；产能释放不及预期；食品安全风险。