2020 年实现跨越式发展，2021Q1 业绩超市场预期，维持“买入”评级2020 年，公司收入 78.2 亿元（+17.9%），归母净利润 9.1 亿元（+50.0%），扣非净利润 8.9 亿元（+51.4%）。2021Q1，公司收入 21.0 亿元（+25.8%），归母净利润 2.7 亿元（+47.8%），扣非净利润 2.7 亿元（+43.0%）。2021Q1 业绩超市场预期，上调 2021-2022 年盈利预测，新增 2023 年盈利预测，预计 2021-2023 年归母净利润 12.8/15.6/18.8 亿元（2021-2022 年原为 10.74/12.77 亿元），对应 EPS 为0.98/1.19/1.43 元，当前股价对应 PE 为 30.2/24.8/20.6 倍，维持“买入”评级。
渠道、产品结构优化及原材料降价带动盈利能力持续提升，原材料库存充足2020 年，毛利率为 41.3%（+1.7pct），生活用纸毛利率为 42.1%（+2.2pct）。2020年毛利率上升主要系电商、新零售等高毛利率渠道收入占比提升，新品迭代不断推动产品升级以及原材料降价带动。2021Q1，毛利率为 40.5%（-4.6pct）。单季度毛利率有所下滑主要系运费口径调整、2020Q1 由于疫情影响部分产品短缺导致价格较高等影响。整体看，2020 年公司净利率达 11.58%（+2.5pct），2021Q1 净利率为 12.9%（+1.9pct）。考虑到公司产品、渠道结构持续优化，原材料库存充足（2021Q1 期末，公司存货金额达 16.2 亿元，与 2020 年末接近），控费力度提升，产品提价落地，我们预计公司 2021 全年净利率都有望维持在较高水平。
引领行业新渠道变革趋势，补齐传统渠道区域短板，个护+太阳后劲充足2020 年在疫情推动下，生活用纸行业渠道加速变革，线上、新零售等渠道重要性和占比显著提升。而在传统生活用纸龙头中，公司在线上和新零售渠道优势显著，进而得以在这轮行业渠道变革中实现跨越式发展。而在 GT 等传统渠道中，公司近年接连在华东、华北等薄弱区域取得突破，逐渐实现全国化均衡发展。长期看，一方面，公司依靠渠道和产品结构优化，盈利能力中枢有望不断上移。另一方面，在洁柔品牌体量扩大的同时，公司定位下沉市场的太阳品牌有望接力增长，个护品类朵蕾蜜系列卫生巾和 OKBEBE 系列新生婴儿护理品牌也有望逐渐发力。
风险提示：新品拓展受阻；浆价、汇率大幅波动；市场竞争加剧